維持建材行業“增持”評級：華東、華南仍是全國最好的區域水泥資產，2017年以來旺季價格不斷抬升和企業盈利能力的大幅改善，使得市場對供給邏輯的預期已經較為充分。在疫情的沖擊下2020年東部水泥價格仍基本穩住高位，但其區域高價效應正在發生擴散，水泥行業整體邏輯從邊際邏輯到總量邏輯，從“好上加好”到“區域外溢”。我們認為2021年水泥股機會主要來自于仍有超越行業的成長性的個股，港股中國建材，A股上峰水泥(行情000672,診股)及華新水泥(行情600801,診股)，繼續推薦龍頭海螺水泥(行情600585,診股)。

　　2016-2019年水泥行業復盤，水泥股本質是“邊際”邏輯占優品。

　　我們自2016年領先看多水泥概念，我們提出對于水泥的三個邏輯論斷“區域好于全國，邊際好于總量，水泥是最好的周期品”，在2016-2019年的近4年時間里已然被市場驗證并接受。回顧水泥股的連續4年領跑周期品，并改變了以往投資周期品的邏輯，我們認為水泥產品本身區別于大宗商品的特性（不可庫存、無金融屬性、不可遠距離運輸），邊際需求端來源于華東華南經濟發達區域需求的充足韌性與成長性；而供給端受到環保錯峰停產、礦山資源收緊等影響，及水泥生產本身的可變成本占比高產能可控的特性，使得水泥行業從過去的“競價”走向“競合”，行業的供需格局持續改善，從而帶動水泥股的盈利能力的持續超過市場預期。

　　2020H2至今，疫情后強復蘇大宗商品量價齊升及碳中和政策，本質是利好于“總量”邏輯占優品種勝出。

　　后疫情時代流動性環境充裕，經濟的快速復蘇帶動了大宗商品呈現量價齊升態勢，并且在供給端受到包括碳中和政策限制情況下，可以預見大宗商品后續供需依然會保持緊平衡，價格易漲難跌。但是我們觀察到2020Q4水泥卻出現“量價背離”，明顯落后于其他大宗品，究其原因，我們認為從需求側看，雖然華東華南需求依舊領先，但隨著區域“價差”擴大及“散改集”、“公轉鐵”等相關運輸政策的陸續調整和落地，水泥短腿效應或略顯弱化；而供給端初始水泥價格越高意味著在保持總量利潤水平不變的情況下，相同的錯峰比例需要更多的價格漲幅彌補，提價的難度也在不斷增加。因此水泥跨區流動帶來外溢效應，總量邏輯或將削弱了邊際邏輯。

　　遠期“碳達峰、碳中和”，電解鋁鋼鐵玻璃彈性領先。

　　我們認為從“碳達峰、碳中和”中遠期的角度進行行業對比，雖然水泥的碳排放量居周期品第二，但是主要碳排放來自于生產端，而目前水泥行業總量角度產能利用率不及鋼鐵玻璃等、較低的停產成本與跨區域流動性的增強，都使得水泥行業受碳中政策改善盈利彈性落后于電解鋁鋼鐵玻璃等周期品。風險提示：國內貨幣、房地產宏觀政策風險、原材料成本風險