有色金屬主賽道看點：1）有色工業金屬的生產機器十分復雜，且不具備即時的復工復產能力，邊際生產成本較高。下行周期，企業寧肯虧損也勉力維持生產。但加工型企業以“原材料價格+加工費”定價，主要依靠相對穩定的加工費獲取單位產品利潤，抗周期性更強，后期受益于疫情改善，開工率上升，利潤端或將持續優化；2）有色能源金屬受下游新能源行業需求驅動，近兩年經營業績顯著提升。未來新能源有望持續向好，供需缺口持續存在，原材料供給能力愈發重要，產能規模、達產進度成為我們考量的重要指標。

　　相較于權益市場，有色金屬轉債整體收益率高4.3pcts，波動性低15.2pcts，攻防兼備。截至目前，有色金屬相關轉債標的轉債余額合計235.4億元，位居行業中位。根據申銀萬國行業分類，目前有色金屬行業18只轉債標的主要分布于金屬鋁（7只）、金屬銅（4只）、鉛鋅鎢（4只）、新能源相關金屬鈷和鋰（2只）及磁性材料（1只）這5大細分板塊。

　　金屬鋁板塊步入周期尾聲，明泰轉債及鼎勝轉債投資價值較高。1）明泰轉債是金屬鋁板塊中唯一一只AA及以上評級標的，截至8月1日收盤，明泰轉債價格為422.86元，轉股溢價率為6.6%?；谠偕X行業良好的發展前景，并考慮到公司過去12個月市盈率比行業平均低2.88x，未來疫情改善情況下，公司開工率上升將帶動正股業績、估值恢復，利好轉債；2）截至8月1日收盤，鼎勝轉債收盤價為424.68元，轉股溢價率僅為1.0%，股性較強。目前公司正股市盈率負偏離達到0.23個標準差，且公司深度受益于新能源市場，業績持續向好。綜合考慮，鼎盛轉債雖目前價格較高，但轉股溢價率處絕對低位，股性強，對比可比公司近期估值，公司未來正股估值仍有望向上修復，轉債價格或將借力抬升。

　　金屬銅加工費拐頭向下，重點關注嘉元轉債、海亮轉債。1）截至8月1日，嘉元轉債收盤價為136.40元，處于歷史相對低位。公司已克服4.5μm鋰電銅箔技術難關并成為寧德時代(行情300750,診股)、比亞迪(行情002594,診股)等知名電池廠商的核心供應商，目前公司正股市盈率偏離平均值-1.22個標準差，轉債價格或隨正股估值修復有所抬升；2）海亮轉債價格處于年內的67分位，轉債溢價率3.3%，仍有博弈空間。公司布局海外市場，貢獻較高份額業績，未來正股業績能否持續還需進一步考證。

　　能源金屬板塊受益于新能源產業鏈，中礦轉債及華友轉債值得關注。1）截至8月1日收盤，中礦轉債報價為862.98元，轉股溢價率5.4%，2022年2月公司公告不提前贖回；正股方面，公司產能持續擴張，目前正股PE估值負偏離近兩年平均值0.91個標準差，正股仍存在博弈空間，但需考慮轉債價格及存量余額因素；2）截至8月1日，華友轉債收盤價為136.06元，轉股溢價率為24.6%，債券信用評級達AA+。年內公司主要兩大產品市場價格出現大幅回調，2022年業績能否持續增長存疑，目前公司PE估值偏離近兩年均值-0.76個標準差，相對低估。

　　鉛鋅板塊3只轉債標的整體性價比不高。1）截至8月1日收盤，華鈺轉債報價158.44元，轉股溢價率為19.1%；正股方面，目前公司市盈率偏離值達到1.35個標準差，而2022年第一季度公司業績持續收窄并出現虧損，估值較高；2）截至8月1日，國城轉債收盤價為122.85元，轉股溢價率為35.6%。正股方面，盡管營收改善，毛利率連年下跌。若價格回調至債底附近，可做考慮；3）截至8月1日收盤，中金轉債收盤價為118.54元，純債價值為100.02元，轉股溢價率為19.5%。正股方面，公司營收規模處于行業上游水平，而毛利率逐年走低不及行業平均。

　　小金屬及金屬新材料概念2只轉債標的整體性價比不高。1）截至8月1日收盤，翔鷺轉債報價為114.48元，轉股溢價率為83.4%，溢價率價偏高；正股方面，公司成本端壓力較大，毛利率連年走弱，而正股PE估值偏離近兩年平均值2.20個標準差，估值較高；2）截至8月1日，鉑科轉債收盤價為167.24元，純債價值為77.35元，債底保護偏弱，轉股溢價率為21.2%。

　　風險提示：宏觀經濟波動；行業政策變化；規劃產能達產不及預期；國際形勢復雜多變；疫情反復。