參照日本1980s經驗，長期看中國美護行業需求在新世代消費者滲透升級下有望維持強韌性。細分品類方面，關注以功效護膚、醫美為代表的品質消費長期滲透紅利，以及以香水、奢侈品為代表的高檔消費需求崛起，此外關注下沉、出海等新增量。建議增持：珀萊雅(行情603605,診股)、貝泰妮(行情300957,診股)、魯商發展(行情600223,診股)、上海家化(行情600315,診股)、【青松股份(300132)、股吧】(行情300132,診股)、水羊股份(行情300740,診股)、嘉亨家化(行情300955,診股)、丸美股份(行情603983,診股)、拉芳家化(行情603630,診股)、若羽臣(行情003010,診股)；受益標的：麗人麗妝(行情605136,診股)等。

　　日本70s起步入消費升級階段，滿足功效升級需求的藥妝、醫美以及高檔消費的香水、奢侈品受益。復盤日本古代至今超150年美業發展史，我們發現，隨經濟發展導致購買力的提升和消費偏好的變化，日本美容護理行業由1950s-70s基礎護膚/彩妝的快速普及逐步切換至70s-90s品質消費（追求功能性的功效護膚、醫美）及高檔消費（追求自我愉悅和社交表達的香水、奢侈品）的滲透。HABA、FANCL等眾多無添加護膚品牌以及品川、城本等連鎖醫美機構在此階段成立；香水產值1984-1990CAGR20%，法國皮制品出口日本占比由1975年的10%提升至1995年的30%。

　　90s后日本經濟泡沫破裂，藥妝受益理性消費、輕醫美技術驅動，占比持續提升，高檔品衰退。經濟低增長階段，日本國內化妝品消費展現出了相對韌性，家庭美容消費支出占比由1990年的2%提升至2017年的2.6%，受益社會消費觀念回歸理性，藥用化妝品產值占比由1999年的16%提升至2020年的39%。90s起注射、光電醫美技術創新進一步帶動日本醫美市場擴容，2019年日本醫美療程量147萬例，2010-2019CAGR7%，其中手術、非手術療程量25、122萬例，占比17%、83%，手術類療程較2010年下滑，但2010-2019非手術療程量CAGR達12%。而香水、奢侈品消費90年代后期起持續回落，高速成長期結束后與經濟相關度較高。

　　當下中國與日本1980s接近，“顏值經濟”有望受益新世代消費者品質/高檔消費需求維持較好表現。細分品類方面，關注：1）基礎護膚的下沉市場品牌化機會；2）功效護膚的全球長期趨勢；3）彩妝當下升級需求及長期代際切換帶來的持續增長；4）高檔消費品香水、奢侈品的快速增長；5）醫美滲透率存提升空間，看好輕醫美占比持續提升；6）品牌出海新增量。

　　風險提示：經濟失速導致需求疲軟；行業市場競爭加劇導致盈利能力承壓；政策風險等。