東北房地產吳胤翔

　　近期證監會提出探索建立具有中國特色的估值體系，過去房企普遍采用傳統NAV進行估值，同時PE、PB估值中樞不斷下移，站在新時代，本報告討論了房企的多種絕對估值方法，探究了房企相對估值中樞。

　　NAV法從項目未來創造現金流或凈利潤角度對房企進行估值。由于原始NAV法及通過單個項目進行計算的NAV法所涉及假設過多，主觀性較強，通過將房企NAV分為歸母凈資產、并表已售未結利潤、并表未售未結利潤和非并表未結利潤四個部分，可得簡化NAV。股價/每股NAV可用于衡量公司的投資價值：我們選取的16家房企中央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股NAV均值分別為47%、45%、44%、45%。

　　DDM法是從房企未來發放現金股利的角度進行估值。DDM法要求房企分紅比例和現金股利增長率相對穩定，測算結果相對保守，更適合中小型投資者使用。我們選取的16家房企中央企、地方國企、混合制房企、民企的股價/每股DDM均值分別為120%、77%、101%和126%。對于股息率較高、股價波動較小的房企而言，股價/每股DDM比值往往較小，這一指標小于1的個股具有較強的投資安全邊際。

　　FCFF法聚焦房企的經營性活動和自由現金流，未來利潤穩定增長、營運資本和長期資本追加投入較少的房企應當享受估值溢價。利潤穩定增長需要房企連續保持適當強度的拿地。營運資本較少追加需要房企保持盡可能快周轉。長期資本較少追加要求房企或專注于開發主業，或快速完成規模轉型布局而減少對投資性房地產、長期股權投資等投資。

　　優質房企PE可對標穩定發展期房企的底線估值水平，即PE為11.9倍。通過建立FCFF和PE的財務聯系，在ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、現金流經營利潤比=70%、g=2%、權益占比=100%、杠桿率=0的假設下，穩定增長期房企底線PE為11.9倍，對應PB為1.19倍，杠桿率對估值影響非常顯著。當下行業經歷了嚴酷的供給側改革，隨著行業進入新發展模式，優質房企PE可對標穩定發展期房企的底線估值水平。

　　投資建議：從股價/每股NAV和股價/每股DDM兩個指標來看央國企投資安全邊際較高，建議關注保利發展(行情600048,診股)、越秀地產、華發股份(行情600325,診股)等。銷售保持穩健、營運資本和長期資本的投入相對較少的房企更能估值溢價，建議關注保利發展、萬科A(行情000002,診股)、金地集團(行情600383,診股)、華潤置地、龍湖集團等。

　　風險提示：估值假設存在誤差，購房信心恢復不及預期。