近年來，三大運營商戰略聚焦云計算發展，推動體制機制改革。憑借云網融合、安全可信等綜合優勢，運營商的云計算收入快速增長，行業競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完善在IaaS領域優勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領域綜合競爭力。未來，看好運營商云計算增速持續領跑，預期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計算單獨估值將為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

　　▍格局變化：運營商地位快速提升。

　　2022年上半年，天翼云IaaS排名國內第三位，移動云laaS+PaaS排名提升到國內第六。預期2022年，移動云、天翼云、聯通云的收入將超過500億元、400億元、300億元，接近翻倍增長。資本開支方面，運營商持續加大對算力網絡及云計算領域的投入，【中國電信(601728)、股吧】(行情601728,診股)和中國聯通(行情600050,診股)2022年算力領域投入增長超60%，三大運營商云服務器數量、IDC機柜加速擴張。考慮到運營商云計算在云網融合、安全可信、戰略聚焦、資源投入等方面的綜合優勢，我們預期運營商云計算業務2022-2024年仍將保持高速增長，收入增速將顯著領先互聯網云廠商。

　　▍行業趨勢：上云加速，兼顧效率與安全。

　　1）市場規模：萬億市場，快速增長。根據Gartner，2021年全球公有云市場規模達3,307億美元，同比+32.4%。根據Forrester預測，2026年全球公有云市場有望達1萬億美元，2021-2026年CAGR約25%。根據IDC，2021年中國公有云市場規模達275.2億美元，IaaS、PaaS、SaaS占比分別為62%、15%、23%。根據IDC預測，2022-2026年中國公有云市場規模CAGR將超30%。

　　2）技術趨勢：開源為基，自研加速。對于云廠商而言，核心的底層技術是IT硬件資源的虛擬化技術以及調用虛擬化資源的云基礎架構的搭建。云基礎架構方面，海外公有云龍頭AWS、Google、Azure均采用自研的產品技術體系。國內除阿里云采用自研飛天系統外，其他廠商大多采用開源Openstack架構或者基于OpenStack的二次開發。從底層技術看，自研或開源不構成廠商進入云計算領域的絕對壁壘，但自研更具競爭優勢。我們認為，軟件&生態是云計算長期競爭關鍵，PaaS能力逐步取代IaaS成為客戶選型的關鍵。

　　3）國內需求：上云加速，兼顧效率與安全。在較高的互聯網用戶滲透率和流量增速放緩背景下，互聯網新增上云需求顯著放緩。當前，傳統企業上云率較低且IT開支仍有較大提升空間，預計隨著數字化以及國家產業政策的支持，傳統企業客戶逐步成為上云主力。上云需求方面，不同行業客戶需求差異較大。政企客戶：自主可控&系統安全是關鍵，傾向于相對折中的混合云路線，對性能要求相對較低；大型互聯網客戶：對公有云SLA質量要求最高，存在自建公有云的可能性；中長尾互聯網／行業客戶：關注PaaS層賦能能力+云交付效率+云平臺系統安全。

　　▍運營商云計算：戰略聚焦，優勢突出。

　　1）技術追趕，自研加強。運營商持續加大在云平臺、云安全、存儲等領域的自研，實現核心技術自主可控，有力支撐市場拓展；

　　2）云網融合，優化成本和體驗。云網融合是運營商云計算的獨特優勢，有望優化成本、豐富體驗、提高效率。【中國移動(600941)、股吧】(行情600941,診股)的“N+31+X”布局、中國電信的“2+4+31+X”布局、中國聯通的“5+4+31+X”新型數據中心體系有望推進云網融合發展，打造高品質算力網，增強綜合競爭力；

　　3）安全可信，提升政企客戶競爭力。三大運營商擁有國資背景，且取得多項可信云認證，在對安全性要求較高的政企客戶領域競爭力凸顯；

　　4）渠道下沉，拓展行業和長尾客戶。三大運營商規模龐大的客戶經理可幫助運營商云計算渠道下沉。當前，移動云客戶超120萬、天翼云客戶超200萬，運營商云計算客戶體量快速增長；

　　5）機制改革，提升人才激勵。運營商云業務子公司地位提升，中國移動成立中移（蘇州）軟件技術有限公司，中國電信成立天翼云科技有限公司，中國聯通成立聯通數科，機制改革成效顯著。

　　6）戰略聚焦，資金投入快速增長。三大運營商高度聚焦云計算發展，云計算資本開支顯著提升，云計算成為重要的戰略性業務。

　　▍盈利估值：盈利可期，估值彈性較大。

　　海外云廠商收入均維持30%以上穩健增長，但盈利能力存在顯著差異。AWS作為全球云計算龍頭憑借良好的規模效應，近年來保持25%-35%的營業利潤率，微軟則憑借較高的SaaS占比使得其企業云業務長期保持約70%的毛利率。阿里云是唯一實現盈利的國內云廠商，adjusted EBITA margin維持1%-2%，盈利能力較海外龍頭有較大差距。我們認為，運營商在網絡帶寬、IDC機房、銷售渠道等方面有較大的復用，邊際成本相對較低，在成本端有顯著的優勢，相比互聯網廠商有望實現更好的盈利表現。估值方面，北美云廠商多采用PS、EV/EBITDA，國內云廠商估值主要參考AWS給予一定折價給出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之間，若在行業領先的AWS和阿里云的估值上給一定的折價，我們保守給予運營商云計算業務4X-6X的PS，將有望為運營商帶來千億元級別的市值彈性。

　　▍風險因素：

　　疫情等因素導致國內IT開支整體放緩的風險；主要云廠商技術研發放緩的風險；核心人才流失的風險；地緣政治沖突導致關鍵技術無法使用的風險；行業監管趨嚴的風險；中國5G發展不及預期；中國千兆寬帶滲透率不及預期；國內數字經濟發展不及預期；提速降費影響超預期；競爭格局改善進度不及預期；新興業務發展不及預期；運營商ARPU提升不及預期；運營商共建共享成效不及預期；分紅比例提升不及預期；成本費用控制不及預期；云計算業務發展不及預期。

　　▍投資策略：

　　近年來，三大運營商戰略聚焦云計算發展，推動體制機制改革。憑借云網融合、安全可信等綜合優勢，運營商的云計算收入快速增長，行業競爭力和地位顯著提升。當前，運營商憑借底層基礎設施的完善在IaaS領域優勢凸顯，并不斷通過強化自研、構建生態、渠道下沉，提升PaaS和SaaS領域綜合競爭力。未來，看好運營商云計算增速持續領跑，預期伴隨收入提升與盈利能力改善，云計算單獨估值將為運營商帶來千億元級別的市值彈性。