庫存周期是Q4行情的“勝負手”，毛利率水平是“勝負手”能勝的根基

　　當前整體企業盈利增速已經回落了兩年時間，從周期的經驗數據來推斷，已接近底部位置，但市場對1)何時能企穩2)企穩能否持續3)企穩幅度如何有分歧，分歧越大的變量越會產生超預期，在預期彌合、認知趨同中才有向上的市場機會。相比已經有所鈍化的風險偏好和難有超預期式顯著變化的流動性，我們認為，Q4 A股行情的勝負手是庫存周期，整體企業毛利率水平高于歷史宏觀經濟下行階段是勝負手能勝的根基，宏觀偏弱微觀穩提升中長期能勝的概率，Q4 A股市場的絕對收益大概率不弱。配置上：受益庫存周期的制造業、銀行有戰術價值，受益科技周期的科技股有戰略價值。

　　本輪工業通縮、去庫、債務的壓力與歷史顯著不同

　　市場擔心：1)海外經濟下行壓力增大；2)國內政策定力強且政策空間有限的兩點影響之下，這輪盈利周期的回落會長于歷史多數時期，后續回升則可能受減稅基數和地產投資基數的影響而短于歷史多數時期。我們認為1)內需為主的大陸國和全產業鏈的工業國受海外影響可控，中美關系自去年已對國內經濟有影響，而今年二季度以來全球經濟下行壓力的增大反倒可能為中美關系減壓；3)本輪國內工業通縮、去庫、債務的壓力與歷史顯著不同，這是政策定力能夠強的根基，去年以來地產投資增速的主貢獻是土地購置，大概率對明年企業盈利的基數無顯著影響。

　　五個視角預計A股非金融企業三季報、年報盈利增速回升

　　從供給、需求、政策、成本費用、季節性五方面來看，我們預計A股非金融企業的三季報、年報盈利增速回升，但三季報回升幅度較弱。1)供給：庫存增速的回落時間已接近2年半，長于歷史上絕大多數庫存周期；2)政策：不影響周期跨度，影響周期幅度；3)需求：領先性行業已開始回補庫存，社融增速、直融增速、企業短貸增速的領先性指引仍然清晰，廣義制造業投資需求或逐步回升，地產施工增速和竣工增速大概率繼續回升；4)成本：減稅降費的基數效應可能僅持續到明年Q1，但其對毛利率、企業家信心的影響會保持；(5)預測：中性假設下三季報A股非金融企業盈利增速或約3.96%。

　　宏觀弱+微觀穩的背景下，股權資產相對其他資產的投資價值顯現

　　企業盈利微幅企穩的影響從兩方面考慮：1)企穩幅度微弱，但至少企穩→市場風險偏好穩住、預期差彌合→盈利企穩的幅度難以推升指數顯著上行，但風險偏好改善下，沿行業景氣的結構性機會較多；2)盈利企穩，但幅度微弱→意味著政策沒有選擇大幅刺激→經濟轉型的機會成本降低→無風險利率穩&中長期風險溢價下行→支撐整體權益資產的估值。當前，相比盈利增速趨勢更值得“給估值”的是：工業企業、A股非金融企業&制造業在這輪下行壓力中保持了高于歷史的毛利率水平，這是企業盈利能力提升的體現，也是股權資產相對其他資產的投資價值所在，是勝負手能勝的根基。

　　配置：受益庫存周期的制造業和受益科技周期的科技股均有配置價值

　　我們認為Q4 A股行情的勝負手是庫存周期，不少行業均在景氣的左右側位置，季度視角的戰術配置上建議關注盈利拐點初現或將現的制造業：如機械、電力設備、家電、汽車，以及受益庫存周期邏輯的銀行，細分行業關注4個角度篩選的13個行業。戰略上，繼續把握科技周期開啟下景氣有望持續回升的科技股：1)新一輪全球科技周期開啟+2)國內自主可控及創新加速+3)政策定力下全社會投資科創的機會成本降低+4)資本市場改革下科技資產流動性改善，這四點仍是科技核心資產的中長期持股邏輯。

　　風險提示：部分基于財報數據的分析和篩選存在顯著的滯后性；全球經濟下行壓力對國內企業盈利的影響超出預期，導致國內企業盈利的周期性、結構性分析失效。

　　（文章來源：華泰證券）