一、政策環境的改善持續驗證，背后的政策脈絡是“底線思維”和“創投思維”正在占據上風。10月中旬開始，管理層的工作重心逐漸從對外應對中美摩擦，轉向了對內穩定市場信心。總量政策上，改善中小企業的融資環境，穩定企業家信心是重點；股市政策上，圍繞著“發揮資本市場的樞紐功能”，兌現了兜底股票質押，鼓勵并購重組，減少市場干預等積極變化。“政策底”不斷夯實起到了穩定風險偏好的作用。當前反彈已在途中，討論已兌現政策的影響不如展望未來政策可能變化的方向，而展望未來的關鍵點是理清政策脈絡。在我們看來，近期一系列政策回暖背后是“底線思維”和“創投思維”正在占據上風。需客觀承認，改革開放以來，中國面臨的相對友好的外圍環境已經發生了變化。而傳統以房地產和基建為主要工具的經濟管理方式，也面臨著越來越明顯的約束，地方政府資產負債表問題積重難返，居民資產負債表的健康程度也已大不如前。傳統工具空間受限，保住中國非線性發展的基礎就至關重要，所以除了“底線思維”還有“創投思維”！于是才有了背書非公有經濟，優化創投并購重組退出渠道，也才有了減稅和簡政放權的政策預期。我們有理由相信，“公平與效率”“政府與市場”的權衡正在發生微妙變化。市場“政策底”逐漸明確，而行業也有“政策底”，本文討論的重點就是尋找這當中的結構性機會。

　　二、前期行業受到政策周期影響主要有4種情形：(1) 金融去杠桿融資條件惡化；(2) 財政約束影響需求；(3) 嚴格監管抑制市場活力；(4) 2017年以來行業受到政策周期影響，大體可以分為4種情形：(1) 金融去杠桿融資條件惡化：各行業中的民營企業和中小企業，金融、房地產、建筑裝飾等方向均受到了不同程度的影響。而目前“去杠桿”到“穩杠桿”的導向變化逐步落實，非公有制經濟和中小企業扶植被突出強調，相關板塊“政策底”已經出現，目前處于等待信號驗證的窗口期。(2) 財政約束影響需求：2018年以來光伏、風電、新能源汽車補貼均出現了退坡，影響行業需求；社保和稅收嚴格征管影響直接企業盈利；PPP清庫壓制基建投資增速。展望未來，補貼退坡行業的政策修復可能并不容易，但積極財政“補短板”存在新的發力點。(3) 行業嚴格監管對于規范行業競爭有積極作用，但在一些階段也會抑制市場活力，影視游戲、教育、醫療等本該后周期景氣的方向，今年都受困于政策變化。未來政策面趨穩，市場化活力逐步釋放，將有望帶來估值修復的投資機會。(4) 中美摩擦破壞行業格局：通信、電子、軍工(技術封鎖)、機電制造業等行業正在受到影響。在“政策底”的討論中，中美摩擦其實是外生變量，不屬于本文的討論范疇(我們對于中美摩擦的觀點就是“持久戰”)。

　　三、尋找行業“政策底”顯現的方向：(1) 融資條件改善，民企龍頭受益；(2)積極財政“補短板”，首選光伏風電、5G和建筑裝飾；(3) 市場化紅利釋放最有預期差，關注游戲和教育。三個維度尋找“政策底”顯現的行業方向：1。 融資條件改善：民企龍頭(中小創龍頭是典型代表)處于反彈窗口期，關注園林工程估值修復。2。 財政“補短板”政策傾斜：5G和建筑裝飾是重點方向；光伏風電政策預期企穩，新能源汽車補貼退坡預期充分，但中長期產業趨勢確定向上，關注看長做短的投資機會。3。 市場化紅利釋放在望：游戲、教育(學前、高等和職業教育)已進入到左側布局區間，2019年一季度，年報預期落地之后，相關板塊可能迎來收獲期。

　　四、補充兩個政策猜想：現階段供給側改革紅利在盈利增速上的體現正在弱化，但在總需求回落的背景下，黑色系利潤一枝獨秀的格局仍未扭轉，甚至還存在愈演愈烈的趨勢，中游制造收到原材料價格維持高位和下游需求回落的雙重擠壓，政策微調的需求客觀存在。另外，增值稅稅率調降落地在即，流轉稅減稅的收益，將在全產業鏈中進行分配(盡管稅減在制造業方向上，但收益未必能夠留在制造業)，各產業鏈環節的溢價能力將決定分配結果。從引導增值稅減稅效果像制造業集中的角度，供給側改革政策也存在微調的可能性。如果兌現構成黑色系的利空，卻是制造業的利好。

　　（文章來源：【申萬宏源(000166)、股吧】）