廖凌

　　年初以來，“高波動”成為A股關鍵詞，指數一波三折、風格極致切換，市場情緒逐漸恢復。由于經濟和企業盈利趨勢未明，傳統的景氣成長框架面臨挑戰，以低波紅利和產業主題投資為代表的“杠鈴策略”依然占優，體現出非機構資金“邊際定價”的特點。

　　值得關注的線索是“穩定類”價值型資產的表現好于預期。在政策、基本面和外部環境均不確定的環境下，投資者對于遠期貼現價值的重視讓位于即期現金流和分紅，加上機構籌碼和流動性風險的擾動，最終體現為大盤好于中小盤、價值好于成長的風格分化。

　　“穩定類”資產占優的其中一個背景是宏觀增長彈性的收斂。當前階段，地產鏈相關的“老動能”產業預期降速，而自主可控、科創、“新質生產力”等“新動能”接棒仍在半途，尚不足以形成經濟增長的新共識。

　　總體來看，“新舊動能切換”的過程對應景氣投資的線索有所減少，投資者更加珍視即期回報的確定性，對于現金流好、分紅率高、增長預期“能見度”強的“穩定類”價值型資產青睞有加。

　　從中長期維度看，經濟“去地產化”后出現優質“資產荒”，居民對低風險穩健資產的多元化需求提升。在經濟彈性和利率中樞下移、重視企業自由現金流的低風險偏好配置時代，兼顧基本面與投資回報雙重穩健屬性的“低波紅利”及穩健價值公司更具優勢，尤其以“低預期、低持倉、低估值”為特征的“三低”資產為代表，有望走出長期的估值折價困境。

　　在諸多“三低”資產中，與能源和“大安全”戰略相關的“穩定類”低估值國企面臨重估機遇。國企低估值的根源不在于利潤增長，而是資產投資回報率長期下行，總資產周轉率的下行拖累股東回報，加上激勵受限等因素，共同造成了長期低估值的“癥結”。破除國企“低估值陷阱”的契機之一在于央企考核更重股東回報，國資委“一利五率”的考核目標綜合ROE和營業現金比例；契機之二在于國央企的分紅率大幅抬升，2022年以來現金分紅比率大幅抬升，國企開始使用賬上閑置資金通過分紅回饋股東。

　　具體到中觀投資方向，2024年我們繼續關注“新內需”“制造出海”“自主可控”三大主線，圍繞國內經濟結構轉型、中國優勢制造業“出海”和新質生產力等新線索下的優秀公司進行布局；投資風格兼顧低估值藍籌和“有質量”的成長，圍繞低波紅利、低位反轉、質量成長等線索進行自下而上選股。

　　(作者系農銀匯理的基金經理)(CIS)