一、T+0 交易制度概述

　　日內回轉交易，是指投資者當日買入的股票當日賣出，或者當日賣出股票再在當日買入的交易行為。一般分為三種情況：

　　1、當日買入股票后，再于當日賣出；

　　2、當日賣空股票后，再于當日買入；

　　3、投資者將持有股票賣出后，再于當日買入。

　　我國投資者習慣于將第一種情況稱為“T+0”，但“T+0”嚴格意義上來說是一種結算上的概念，即資金或證券結算在當日完成。為便于理解，本文仍將“T+0”等價于日內回轉交易，即買入的股票在當日再次賣出的行為目前我國大陸地區實行的是“T+1”交易制度，即當日買入的股票當日不能賣出，只能次日賣出。而境外主要市場均已實行“T+0”交易制度，只是由于國情不同，在實施細則上有所區別。

　　二、歷史回顧

　　“T+0”交易制度在我國并不是新鮮事物，早在證券市場建立初期，我國就采取過“T+0”。1992 年 5 月，上海證券交易所在取消漲跌幅限制后進一步采用“T+0”交易制度，深圳證券交易所緊隨其后，于 1993 年 11 月改用“T+0”。

　　但是由于當時股票市場尚處于萌芽期，監管制度不完善，投資標的較少，投資理念不成熟，導致此次交易制度改變的結果并不理想，引發嚴重的投機炒作現象，上證指數劇烈波動，每日成交量也大幅增加。

　　為了抑制過度投機，保護投資者權益，穩定股票市場，上海和深圳 A 股于 1995 年 1 月 1 日重啟“T+1”交易制度，B股市場也于 2001 年 12 月 1 日改為 T+1，并沿用至今。除了股票市場之外，可轉債、權證、股指期貨已經先后采用 T+0 交易制度。

　　境外主要市場 T+0 交易制度及風險控制措施比較

　　T+0 交易是國際證券市場上一項較為成熟的交易制度，美國、歐洲、日本、中國臺灣等發展較為成熟的資本市場均允許回轉交易（如圖 1 所示）。然而，各國雖然允許回轉交易，但并非完全不受限制，監管當局通常根據本國資本市場的實際情況制定相應的制度，以防止過度投機，并保護中小投資者。

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　　美國股市允許日內回轉交易，但同時也設置了嚴格的監管措施。為了保護中小投資者，美國證監會（SEC）根據賬戶凈值將賬戶分為三類，并對不同的賬戶制定不同的交易模式。

　　第一類賬戶為現金賬戶（Cash Account），最低賬戶金額由券商自行確定，一般為 2000 美元。該類賬戶禁止參與信用交易、日內回轉交易，針對同一只股票，在 5 日之內不能對其買賣 3 次以上，違反規定的賬戶將會被凍結 90 天。以現金賬戶交易的投資者多為小額投資者，投資理念不夠成熟，這種嚴格的管理措施無疑對小額投資者理性投資起到了重要的作用。

　　第二類賬戶為凈值在 2000 美元到 25000 美元之間，也稱為融資融券賬戶（Margin Account）。該類賬戶可以進行融資融券交易、期權買賣，但對日內回轉交易仍然有所限制，在 5 天之內只可以進行 3 次回轉交易，超過次數的賬戶會被凍結 3 個交易日，之后轉為現金賬戶，90 天后才可以申請解禁。

　　第三類賬戶為凈值超過 25000 美元的賬戶，也稱為回轉交易賬戶（Day TradingAccount）。如果該類賬戶的回轉交易次數占比達到同期交易總額的 6%以上，且在 5 個交易日有 4 次及以上的交易行為，則被稱為典型回轉交易賬戶（Pattern DayTrading Account）。該類賬戶必須遵守有關的最低賬戶凈值和保證金追加的要求，一旦低于最低凈值，賬戶會被凍結 90 天，直到補充到 25000 美元為止；除此之外，如果賬戶在 90 天內沒有進行日內回轉交易，則會轉為融資融券賬戶。

　　由于美國的日內回轉交易是基于信用賬戶進行，所以美國市場對 T+0 日內回轉交易的風險控制措施主要集中在對信用交易賬戶的監管。通過多層次的信用交易賬戶保證金比例的要求，加強對信用賬戶的風險管理。第一層為美聯儲制定的初始保證金比例要求；第二層為證券交易所制定的維持保證金的一般性要求；第三層為券商根據客戶信用資質制定差別化的保證金要求。

　　此外，美國監管當局對典型回轉交易者實施特別監管。首先，提高典型回轉交

　　易者的準入門檻，其交易賬戶的凈值不得低于 25000 美元；其次加強典型回轉交易者的賬戶資金管理和額度限制，典型回轉交易者進行日內回轉交易的額度，不能不得超過前一交易日結束時信用交易賬戶總值維持保證金部分的 4 倍；此外，對典型回轉交易者實施特別保證金管理，特別保證金為日內所有交易成本的 25%。一旦特別保證金低于要求，投資者需要及時追加，如果在收到保證金追加要求后的 5 個交易日內仍未達到要求，則投資者在 90 天內只能進行現金交易直到補足差額為止。

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　　中國臺灣股票市場實行 T+0 交易，但僅限信用賬戶可以進行。同時，只有允許開展融資融券業務的證券產品才可進行 T+0 交易。從 2014 年 1 月 6 日起，臺灣證券交易所恢復了現股先買后賣的當日回轉交易；2014 年 6 月 30 日起，開放先賣后買的當日回轉交易，并規定投資者若以統一賬戶在同一交易日，現款買進與現券賣出同一證券成交后，可以就相同數量部分，按買賣相抵后的差額辦理款項交割。

　　在開放 T+0 交易的同時，臺交所制定了配套的監管措施。

　　1、委托人資格條件。委托人申請從事有價證券當日沖銷交易，應開立受托買賣賬戶滿三個月且最近一年內委托買賣成交達十筆(含)以上，但已開立信用交易賬戶者及專業機構投資人不在此限。

　　2、投資標的。臺灣證券交易所對可參與日內回轉交易的證券采取試點先行策略。首批恢復現金賬戶回轉交易的上市股票共 150 只，約占臺灣上市股票總數的10%，總市值的 75%。目前根據臺灣證券交易所的相關規定，投資者可以在現金賬戶對臺灣 50 指數成分股、臺灣中型 100 指數成分股以及柜臺買賣中心的富柜 50 指數成分股進行當日回轉交易。

　　3、風險控制。證券公司可以根據投資者的資金情況預收足額或一定數量的資金和證券，并設定投資者日內回轉交易買賣額度，類似于交易保證金制度。證券經紀商應于每日收盤后，就委托人當日沖銷交易的損益情況進行評估，根據評估結果增減投資者當日買賣額度或沖銷額度。此外，若投資者前月份當日沖銷交易累計虧損達其單日買賣額度或當日沖銷額度二分之一，應暫停其從事當日沖銷交易。除專業機構投資人外，證券經紀商于委托人提供適當財力證明后，重新評估其單日買賣額度或當日沖銷額度。

　　（三）日本股市回轉交易制度設計

　　日本股票市場僅允許每只股票當日 T+0 交易一次。例如，投資者買入股票后，可以在當日對該股票進行一次賣出交易。賣出交易完成后，將不得對同一股票再次進行 T+0 操作。而對于其它股票，仍可以進行 T+0 交易。由于日本股票市場限制了每日每只股票的 T+0 交易次數，因而大大減少了個股日內回轉交易的次數。通過對交易頻率進行有效限制，既給予了投資者日內及時止損和獲利了結的機會，又有效抑制了市場過度投機。

　　此外，日本監管當局還制定了特殊的漲跌幅限制，防止股價異常波動。

　　一是設置分段的漲跌幅限制，以前一個交易日的收盤價為基準價格，基準價格處于不同的區間，適用于不同的漲跌幅。例如基準價格在 100 日元以下，漲跌幅為 30日元；基準價格在 100-200 日元，漲跌幅為 50 日元，等等。

　　二是設置報價的有效競價范圍，同樣以上一個交易日的收盤價為基準價格，比如，上一交易的成交價格為 500 日元時，則有效競價范圍為上下 10 日元。所以，下一交易的成交價格如果在 490 日元到 510 日元的范圍內，則交易即時成立。如果超過了這個范圍，交易不會即時成立。

　　當下一交易的股價超出有效競價范圍時，并不會任由交易不成立而置之不管，而是要顯示“特別報價”。通過顯示并更新特別報價，使特別報價逐漸接近下一成交價格，然后根據集合競價制度撮合交易成立。

　　三、實施 T+0 交易制度后對股市影響比較

　　通過分析歷史上我國 A 股、韓國、中國臺灣等市場“T+1”與“T+0”交易制度轉換前后市場指數和成交量的變化，可以發現，在實行 T+0 后，市場交易量顯著提升，短期會導致指數上漲，但難以產生趨勢性行情。

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　　上交所于 1992 年 5 月開始實行 T+0 交易制度，當月上證綜指由月初 445.38

　　點暴漲至月末 1234.71 點，漲幅達 177.23%，成交金額也大幅上升。不過上證綜指的上漲并未持續，此后一路下跌，一度跌至 T+0 制度實行之前，而成交金額一直保持在較高的水平。

　　深交所也于 1993 年 11 月開始實行 T+0 交易制度，當月深證成指由 2097.35漲至 2288.87，漲幅 9.13%，但此后逐漸走低，而成交金額出現明顯上升。

　　1995 年 1 月，上交所和深交所同時將交易制度改為 T+1，當月上證綜指和深證成指略微下跌，隨后企穩，但成交金額明顯下降，隨后雖然有所恢復，但整體始終弱于之前水平。

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　　韓國證券交易所于 1997 年 1 月開始實行 T+0 交易制度，此后半年市場活躍度有所提升，韓國綜合指數由 651.22 點提高到 745.40，漲幅 14.46%，成交金額也逐漸上升。但隨后受亞洲金融危機的影響，指數走弱，成交量也明顯下降。

　　中國臺灣市場于 1994 年 1 月 1 日實行 T+0 交易制度后，當天臺灣加權指數上漲 5.02%，但隨后回調。但成交金額始終維持在高位，明顯高于制度實施之前的水平。

　　2014 年 1 月，臺灣證券交易所放開現金賬戶的當日沖銷交易，隨后六個月，臺灣加權指數平穩上升，漲幅超過 10%，成交金額也有明顯上升。

　　綜上所述，各國將 T+1 制度改為 T+0 制度后，市場交易量均有顯著增加，市場活躍度提升，而指數在短期會有明顯上漲，但對行情的支撐缺乏持續性，對指數的長期趨勢影響不大。

　　四、T+0 相比于 T+1 的優劣

　　(一) 具有及時糾錯的功能。

　　在 T+0 交易制度下，投資者買入股票后，若發現決策失誤，或市場上出現不利消息，投資者能及時止損，避免損失繼續擴大。而在 T+1 制度下，投資者當日買入的股票，若其價格突然暴跌，投資者只能任其下跌，無法及時止損。同時，若買入股票后股價上漲，投資者也能及時獲利離開。

　　(二) 提高資金流動性，增強市場活躍度

　　T+0 交易制度下，投資者可以在一個交易日內對持倉股票進行調整，相當于一筆資金可以多次使用，在資金存量不變的情況下，通過加速資金的運轉，從而提高了資金流動性，盤活市場上的資金，增強市場活躍度。海外市場的實踐表明，實行 T+0 制度后，交易量顯著提升。而在 T+1 交易制度下，投資者當日買入的證券會被凍結，相當于這部分資金只周轉了一次。

　　(三) 消除期貨和現貨實施不同交易機制的不利影響

　　目前在 A 股市場，存在期貨和現貨交易機制不匹配的問題。首先，現貨市場上只有部分股票可以進行融資融券交易，而且融券業務并不活躍，投資者很難通過賣空沖銷風險。其次，期貨市場允許 T+0 交易而現貨市場不允許，加上股指期貨市場存在一定的準入門檻，中小投資者很難進行股指期貨交易，這就造成交易的不公平。

　　機構投資者利用股指期貨已經可以間接實現 T+0 交易，在現貨市場操作失誤可以在期貨市場做反向交易將風險對沖，而中小投資者無法做到這一點，只能承擔損失。這明顯有違市場公平交易的宗旨。

　　(四) 提高市場定價效率，真實反映市場供求狀況

　　資本市場的一個重要作用是反映資產的真實價值。在 T+1 交易制度下，當日買入的股票不能賣出，就不能真實地反映股票的供需狀況，從而導致股票定價出現偏差。

　　(五) 增加證券經營機構收入

　　根據中國證券業協會數據顯示，2019 年證券公司的三大主要業務收入為證券投資收益、代理買賣證券業務、利息凈收入，其中代理買賣證券業務占比超過20%，是證券公司主要收入來源。T+0 交易制度的實施勢必導致交易量的上升，對證券公司實現收入增加起到積極作用。

　　(六) 有利于和國際市場接軌

　　目前境外主要發達資本市場均實行 T+0 交易制度，而我國長期以來一直實行T+1 交易制度?；谖覈善笔袌霆氂械奶攸c，T+0 交易制度的實行也可能帶來一些不利影響，例如投資者的過度投機。相比于發達國家，我國投資者結構中散戶占比較高，投資者投資理念不成熟，追漲殺跌者較多，容易產生羊群效應，使資產價格大幅偏離其真實價值。

　　實行 T+0 制度后，交易量上升，投資者的非理性行為可能更加嚴重，增加投資者的損失。然而，必須意識到，投資者的投資理念并不是由交易制度決定的，市場上充斥的投機行為并不是 T+1 交易制度可以消除的，改為 T+0 也并不會導致本質的變化，投機者仍然會進行投機行為。

　　相反，從長期來看，實施 T+0 后，投機者承擔更大的風險和損失，可能使得投機者退出市場，反而有利于優化市場的投資者結構，有利于我國投資者投資理念的成熟。