Leo Asset Management Limited發布研報稱，濱海投資（02886）在上半年營商環境惡劣下，主營業務收入仍可持續增長，若下半年氣源價格持續回落，順價政策進一步修復毛差，中國天然氣消費量繼續增長，相信公司下半年業績表現將可望得以提升。而濱海投資在兩大股東提供重大動力和支援下，持續加快上下游產業鏈一體化進程，并且加速發展綜合能源業務。未來，不但在傳統燃氣板塊上有更穩定發展，而且新業態和新模式或將可成為濱海投資可持續發展的“第二增長曲線”，未來估值可望再上升。給予目標價2.20港元。

　　營商環境惡劣下，主營業務收入仍持續增長，展現出非凡韌性

　　公司業務分為三個分部，分別是管道天然氣銷售、工程施工及天然氣管道安裝服務、以及天然氣管輸服務。其中，管道天然氣銷售為核心業務，占總收入約 89.56%。而另外兩個分部，工程施工及天然氣管道安裝服務，以及天然氣管輸服務，則分別占總收入約 9.62%和 0.82%。

　　自去年以來，受銷售氣量、購銷價差等因素影響，多家燃氣公司的凈利潤出現下滑。然而，濱海投資憑借靈活經營，加上國內外氣價逐步回落，期內毛差有所回穩。同時，2023 年上半年，全國天然氣表觀消費量 1949 億立方米，同比增長 6.7%，反映天然氣需求已筑底回升。而濱海投資亦在天然氣消費緩步復蘇的情況下，積極把握國內消費復蘇和行業政策利好帶來的市場機遇積極拓展業務。截至 2023 年 6 月 30 日止六個月，就整體業績而言，集團收入同比上升約 2.38%至約 31.19 億港元 。

　　就管道天然氣銷售而言，住宅用戶及工業用戶之管道天然氣銷量分別約為 1.83 億立方米及 5.81億立方米，銷氣結構比例為工業用戶 76%，住宅用戶 24%，顯示出公司整體客戶銷氣結構優勢。銷氣總量穩步增長，管道氣銷量同比上漲 7.2%，至 7.64 億立方米，其中工商業戶整體銷氣量上升 10%，帶動整體管道氣銷氣量達成全年目標約 50%。期內，由于天然氣銷量增加及銷售單價上漲，管道燃氣銷售收入增加約 5%至約 27.94 億港元。毛差方面，2023 年上半年同比上升 0.03 元人民幣，環比則上升 0.05 元人民幣，顯示毛差情況回穩。另外，上半年新增合同戶數達成全年目標約 54%，新增用戶合同增加逾 6.1 萬戶，累計用戶數逾 236 萬戶，同比增加4.46%，其中工業用戶增長 14.03%，住宅用戶增長 4.41%。

　　由此可見，即使在環境艱辛的情況下，公司仍有力令經營業務穩中有增，收入有所增長，展現出公司經營方面的非凡韌性，若下半年氣源價格持續回落，將推動毛利反彈，或可提升全年財務表現。

　　居民用戶順價政策出臺，國內天然氣毛差回穩，下半年或進一步改善

　　2023 年上半年，全國天然氣消費量達 1941 億立方米，同比增長 5.6%。而國際能源署亦預計 2023 年中國天然氣消費量將增長 6%以上，為亞洲地區整體天然氣消費量增長近 3%提供支撐。這顯示中外都看好今年中國天然氣消費量。

　　今年 6 月起，全國多地推動健全天然氣上下游價格聯動機制，湖南、內蒙、浙江等省份陸續啟動順價機制，部分地區初見成效，反映天然氣市場化改革成效顯著。順價機制完善有利于天然氣價差的修復及穩定，緩和城燃企業的采購壓力。未來，天然氣順價仍具備空間，天然氣的消費屬性將持續增強。8 月 1 日，集團在河北、山東及江蘇共 11 家子公司已經完成調價，幅度在 0.16 至 0.47 元人民幣，漲幅由 5.7%至 19.2%不等，對下半年進一步修復毛差有一定的提振作用。去到 9 月，天津市亦完成天然氣價調整，居民生活用氣。一檔用氣價格由每立方米 2.50 元調整至 2.79 元，增幅達 11.6%，預期公司 11 家天津子公司將會受惠。隨著內地經濟進一步快復，相信其他省份會陸續跟隨順價。

　　國際方面，由于歐美地區天然氣庫存儲備充足，加之北半球氣候相對溫和，抑制取暖需求，導致海外天然氣價格持續回落。美國能源資訊署數據顯示，2023 年上半年美國天然氣基準亨利樞紐的平均月度現貨價格下跌 34%，而歐洲天然氣價格亦于今年下跌 60%以上。氣源價格回落跟終端客戶銷氣價格回升，對城燃企業發展皆屬利好。

　　綜合上述因素，中國天然氣消費量增長、順價政策出臺進一步修復毛差、以及國際氣源價格回落，相信將利好整個城燃行業，當中開拓新氣源更有利濱海投資。2023 年下半年，燃氣行業以及公司的自身業務將保持正面樂觀。

　　客戶結構優良，新項目落實將帶動銷氣量

　　公司客戶結構具有優勢，2023 年中期業績顯示，管道氣收入中，逾 81%來自工商戶，由于工商戶用氣量普遍較大而且穩定，氣價較高，維護成本亦會較居民戶低，因此盈利能力相對穩定。

　　兩大股東提供重大動力和支援，持續加快上下游產業鏈一體化進程，將以打通上中下游為核心目標

　　去年六月，濱海投資的兩大股東天津泰達與中石化天然氣簽署《關于進一步推動濱海投資有限公司高品質發展的框架協定》，共同推動公司高質量發展。天津泰達會提供更多項目機會，支援公司對于發展資金需求及促進“雙百企業”政策落地。而中石化天然氣則會提供具有市場競爭力氣源、積極協調提供財務資源幫助、以及通過自身儲氣能力資產提高公司儲氣調峰能力。

　　今年 5 月 29 日，兩大股東再次簽訂《關于進一步支持濱海投資完善產業鏈條的框架協議》，框架協議背景下，公司獲得中石化液化天然氣多方面的支持，例如支持公司完成儲氣調峯能力建設、支持公司通過貿易方式降低天然氣采購成本及貿易業務盈利模式形成，提升氣源端成本控制能力和盈利能力、支持公司整合天津濱海新區及周邊的燃氣市場，提升公司在上述區域市場影響力、以及向公司附屬進一步提供有競爭力氣量、氣價及指標串換支持。同時，協議聚焦助力公司成為兩大股東的天然氣清潔能源戰略平臺，雙方認同南方集團良好資產品質和盈利能力，隨著相關協議落地，天津泰達及中石化天然氣將會分別在優化南方集團股權結構，以參股、氣源支援等方式參與南方集團引入戰略投資者。

　　兩大股東簽完協議后，濱海投資跟天津泰達簽訂了《與創業環保就八里臺鎮能源供應項目之供熱服務訂立戰略框架協議》、《與泰達投資訂立泰達科創城綜合智慧能源(600869)建設及運營合作框架協議》等，又跟中石化先后再簽訂了《與中石化新星天津訂立綜合能源項目合作框架協議》、《與中石化天然氣就中石化液化天然氣訂立深化合作意向協議》、《與長城燃氣就南方集團訂立股權合作意向協議》，中石化財務天津有條件同意向天津清潔能源提供新定期貸款人民幣 3 億元。顯示天津泰達和中石化作為股東，積極協助濱海投資業務發展。

　　另外，業務拓展方面，公司正加快發展綜合能源業務，實現優勢互補、提升整體競爭力。包括與泰達的全資附屬公司天津泰達科創城投資有限公司就泰達科創城項目訂立《綜合智慧能源建設及運營合作框架協議》，在泰達科創城園區定制光伏、地熱等全面新清潔能源開發利用方案；與中石化新星天津訂立綜合能源專案合作框架協定，在能源綜合管理、綜合能源開發、分布式能源規劃、建設、運營等領域密切合作；與天津創業環保就八里臺鎮能源供應專案之供熱服務訂立戰略框架協定，共同推動再生水源熱泵與燃氣鍋爐相結合的綜合能源供熱方式。相信上述合作均對提升品牌效應、擴大業務組合和加速公司向綜合能源供應商之轉型發揮關鍵作用。

　　相信在兩大股東天津泰達與中石化天然氣的共同支持下，以及公司對綜合能源業務的積極拓展，將可抓緊“十四五”市場化改革契機，通過深挖和創造新利潤增長點，實現可持續發展，爭取更佳回報。

　　獨特的上下游一體化資源結構

　　天津具有優越的工業制造產業基礎和強大的產業基地輻射力，因此能源需求旺盛，天然氣消費需求甚殷，根據天津市燃氣專項規劃（2021-2035 年）（征求意見稿），到 2025 年，天津市天然氣需求量為 145 億立方米，到 2035 年，天津市天然氣需求量分為高、低兩個方案，其中低方案約為 166 億立方米，高方案約為 257 億立方米。

　　天津港口的獨特地理優勢，濱海投資管網與中石化、中海油、北京燃氣、河北新天四大 LNG 碼頭連結的優勢，背靠股東支持下海外氣源采購窗口支援以及與北京燃氣最新簽訂的戰略合作協議，作為天津濱海新區主要清潔能源供應商擁有大體量終端消費基礎，2022 全年單在天津銷氣總量已達 14 億多立方米，若以 2025 年的 145億立方米天然氣需求估算，公司發展空間甚大，加上其管網輸氣能力優勢明顯，業務遍布全國，如成功形成上下游聯動、各地經營區域互動，將發揮完整產業鏈一體化巨大優勢。