東北證券發布研究報告稱，統計了1970年以來歷次港股的牛熊市，港股具有典型的牛長熊短，牛市平均有33.8個月，熊市平均15.6個月；牛市回報率高，平均有312.4%的增長，排除70年代的兩次大牛市，從80年代至今的11次牛市，平均的漲幅也有173.9%；此外，熊市跌幅也較大，平均跌幅有51.4%，相當于市值腰斬。從港股牛熊市背后的基本面和流動性來看，每次熊市背后必定有基本面的惡化在催動，而牛市的催化則影響因素較多，基本面、流動性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多數的牛市需要流動性和基本面的共同支撐。

　　▍東北證券(000686)主要觀點如下：

　　研究港股的基本面看中國香港還是內地？

　　上市公司的注冊地統計可以作為重要參考。大部分時期中國香港和內地的公司合計占整體股市的90%以上，因此港股的基本面主要由中國香港和內地的基本面決定。其中2000年后，來自內地的上市公司快速上升，是港股市值的邊際增長最重要的力量，2007年后，港股的上市公司結構中，來自內地公司的比例長期穩定在65%左右，從基本面的角度，2000年以后的階段，內地的基本面對港股有重要影響。

　　中國香港和內地的基本面相關性如何？

　　中國香港GDP與內地的工業增加值同比在2011年前波動形態較為接近。但自2012年后，中國香港GDP與內地的工業增加值同比有一定差異，內地的經濟發展進入新常態，經濟轉型升級也在持續推進，工業增加值在2012-2015年之間持續趨勢下行，削弱了兩者的相關性。雖然如此，如果關注逐月的邊際變化來看，內地制造業PMI與中國香港的GDP增長形態也基本一致。

　　港股流動性由全球流動性決定。

　　港股市場投資者具有國際化背景，使得港股分母端流動性主要由海外利率決定。根據中國香港交易所，港股的投資者結構中，交易所+本地個人+美國的占比達到68.4%，歐洲地區占比10%，亞洲和其他地區合計占比為21.6%。將中國香港、美元和歐元的交易者加總，那么受到美元流動性影響的投資者占比達到80%。

　　港股市場特征：

　　統計了1970年以來歷次港股的牛熊市，港股具有典型的牛長熊短，牛市平均有33.8個月，熊市平均15.6個月；牛市回報率高，平均有312.4%的增長，排除70年代的兩次大牛市，從80年代至今的11次牛市，平均的漲幅也有173.9%；此外，熊市跌幅也較大，平均跌幅有51.4%，相當于市值腰斬。

　　從港股牛熊市背后的基本面和流動性來看，每次熊市背后必定有基本面的惡化在催動，而牛市的催化則影響因素較多，基本面、流動性以及其他因素都可能催化牛市的形成，大多數的牛市需要流動性和基本面的共同支撐。

　　港股牛市驅動因素：

　　從牛市的歷史復盤的來看，分子端方面，90年代后期以來，每一輪恒指牛市，都伴隨著來自內地基本面的改善，分子端改善成為港股牛市的必要條件；分母端方面，海外低利率環境對港股牛市有一定的催化作用。

　　指數彈性差異：

　　（1）雖然恒生科技指數有一半公司包括在恒生指數中，但也存在行業和注冊地的差異，對指數彈性產生影響。從行業分布來看，恒生指數受金融和消費板塊影響較大，而恒生科技指數的則更多依賴通信科技和周期消費。從注冊地來看，恒生科技基本來源于內地，而恒生指數則有相當比例公司注冊地是中國香港。

　　（2）從基本面視角來看，恒生科技指數的公司業績并不占優于恒生指數，從資產定價邏輯理解兩個指數的彈性差異，基本面對恒生科技的超額彈性影響并不大。從流動性來看，當全球流動性寬裕時，恒生科技的彈性空間一般更大。

　　（3）對2014年后的6次牛市樣本進行回歸分析，發現流動性對恒生科技的超額彈性影響顯著高于基本面因素，流動性變化0.1%（10個BP），超額收益將變動2.35個百分點，而ROE變動0.1%，超額收益僅僅變動0.42，前者是后者的5.6倍。

　　風險提示：

　　數據樣本較少或帶來統計偏差。