2021 年全年股東凈利潤同比上升 8.0%

　　公司公布遜于預期的 2021 年全年業績，股東凈利潤同比上升 8.0%至 49.2 億元港幣（同下），相比我們及市場預測的56.6 億元及 53.3 億元，分別低出 13.0%及 7.6%，主因： （一）光伏玻璃毛利率同比下跌 7.9 個百分點，受原材料上升影響較預期大； （二）光伏玻璃需求增加、集裝箱短缺及港口擠塞導致公司運輸成本同比增加 69.9%； （三）實質稅率由12.8%上升至 15.1%，部分發電場項目的稅務寬減期結束（見圖表 1）。

　　光伏玻璃產能持續擴張

　　公司持續擴張光伏玻璃產能。公司 2021 年新增 4 條日熔量達 1， 000 噸的光伏玻璃生產線，有效年熔化量因此同比上漲 36.4%至 425 萬噸。公司計劃 2022 年新增 8 條日熔量 1， 000 噸的生產線，其中上半年 3 條，下半年 5 條，目標全年有效年熔化量同比增加 33.1%至 566 萬噸。

　　預期 2022 年毛利率平穩

　　光伏玻璃市價去年波動。由于短期供應緊張，一度于 2021 年 1 月上漲至 43 元人民幣/平米，其后緩解，于年中下跌至22 元人民幣/平米。目前價格為 25 元人民幣/平米（見圖表 2），此價格水平對于小型光伏玻璃生產商或有意加入行業者已經沒有明顯吸引力，我們預期后續價格再下跌可能不大。原材料方面，由于限電措施影響生產，去年純堿供應也一度緊張，純堿市價由 2021 年 8 月底的 2，400 元人民幣/噸上升 60.4%至 10 月中的 3，850 元人民幣/噸，同比更增長120.0%。目前價格已經回落至 2，650 人民幣/噸。我們預計重大限電措施今年不會再次發生，因此預計相對平穩原材料價格。綜合而言預計 2022 年毛利率平穩。

　　調整目標價，下調評級至“增持”

　　考慮上述因素，我們分別調低 2022-23 年股東凈利潤預測 11.9%及 7.2%。我們相應將貼現現金流（DCF）分析推算的目標價由 18.00 港元下調至 15.90 港元， 對應 22.6 倍 2022 年市盈率和 12.6%上升空間。因為上升空間收窄，我們將評級由“買入”下調至“增持”。

　　風險提示： （一）項目延誤； （二）并網電價大幅下跌； （三）玻璃價格大幅波動； （四）燃料成本急速上升。