【導讀】并購重組新規落地，股權私募熱議并購市場機會

　　近日，中國證監會發布了《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》（以下簡稱《意見》），受到市場關注。受訪私募機構認為，新規鼓勵上市公司利用并購重組手段，收購新興產業的優質企業，助力新質生產力發展，同時為私募股權機構帶來了更多的投資機會和退出途徑。

　　《意見》提出，對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施“反向掛鉤”，促進“募投管退”良性循環。私募機構稱，政策鼓勵私募基金積極做耐心資本，增強其參與并購交易的信心。據了解，近年來不少私募股權基金積極切入并購賽道，圍繞新興產業上下游整合與連接，他們看好國內市場并購策略和并購基金的發展前景。

　　鼓勵上市公司并購優質企業

　　拓寬私募股權基金退出渠道

　　關于《意見》出臺的意義，盈科資本產業投資事業部總裁馮志強表示，此次發布的新規是新“國九條”和“ 創投十七條” 相關并購重組內容的進一步細化，鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。新規對上市公司發展并購重組業務提出了具體的方向性指引。對私募股權機構而言，除了IPO上市外，也應該積極圍繞產業圈層上市公司資源，開拓項目退出渠道，并助力上市公司新質生產力產業升級，實現多方共贏。

　　弘信資本董事長高建明稱，當前重提上市公司并購重組，有不同尋常的意義：一是今后傳統企業IPO的可能性或大大降低，資本市場支持新興產業和未來產業的發展；二是上市公司可以利用并購重組的手段，對傳統業務進行整合，也可以通過投資參股或并購新興企業，實現業務轉型升級。“新規鼓勵上市公司利用并購重組的手段，收購新興產業的優質企業，對優化社會資源配置、提高上市公司質量意義重大。另外，也有利于化解新興產業企業面臨的財務困難，促進產業持續發展。當然，也給私募股權基金的退出，開辟了一條通暢的路徑”。

　　在私募看來，新規的出臺有利于私募股權基金拓寬退出渠道，發展并購型基金。

　　海望資本執行總裁孫加韜認為，第一，推進并購重組，對私募股權行業來說最大的影響就是拓寬了項目的退出渠道。清科私募通數據顯示，2023年我國VC和早期投資機構合計退出2053.75億元，其中76.8%通過IPO和上市后減持退出，而并購退出的比例僅為8.1%。

　　第二，有助于并購基金的設立和投資。國外私募股權市場并購型基金占比高達72%，并購基金、并購投資以及并購類退出已經成為絕對主流，而國內私募股權一級市場并購型基金僅占2.5%，并購交易規模及占比仍有較大上升空間。

　　第三，對私募股權行業未來的投資方向產生影響。之前投資標準主要基于企業能否上市，未來可能重點考慮標的是否有并購價值。

　　一村資本總經理于彤表示，新規的出臺對私募股權行業影響重大：首先，拓寬了私募機構的退出渠道，放松了上市公司收購的限制；其次，提高了上市公司收購的估值容忍度，有利于并購交易的進行；最后，放寬了私募股權機構的股份鎖定期要求，極大促進其參與上市公司并購的積極性。“這些變化為我們帶來了更多的投資機會和退出途徑”。

　　華興資本聯席總裁王力行認為，《意見》的出臺將對私募股權行業產生積極影響：首先，支持上市公司結合自身產業發展需要，收購有助于補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產，為私募股權基金投資的優質未盈利資產提供暢通的退出通路；再者，鼓勵私募股權基金參與產業整合，在上市公司并購重組中發揮積極作用；最后，將會進一步加速私募股權行業出清，引導私募股權行業向機構專業化、產業投資化轉型。

　　多舉措活躍和發展并購市場

　　鼓勵私募基金做耐心資本

　　《意見》內容包括支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、鼓勵上市公司加強產業整合、進一步提高監管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監管等六個方面。

　　王力行表示，在《意見》中，有幾點內容對推動并購重組市場的發展尤為重要：一是引導上市公司積極通過并購重組向新質生產力方向聚集；二是支持上市公司之間的整合需求以及上市公司對產業鏈上下游資產、第二增長曲線轉型資產的并購，這將有助于提升產業集中度和資源配置效率；三是對重組估值、業績承諾、同業競爭和關聯交易等事項提高包容度，特別是明確支持上市公司收購優質未盈利資產；四是提升中介機構服務水平。

　　馮志強認為，鼓勵上市公司加強產業整合比較重要，相關內容對限售期規定、簡化審核程序提供了方向性的支持意見，“期待相關具體規定的進一步出臺，有助于提升市場交易活躍度。私募投資基金作為并購重組交易的重要參與者，未來也將在市場中發揮更加重要的作用”。

　　于彤表示，關注放松上市公司收購限制、提高估值容忍度、放寬股份鎖定期要求等措施，有助于推動并購重組市場的活躍和發展。

　　孫加韜稱，未來一個階段的并購重組，將出現兩個趨勢性機會：一是上市公司向新質生產力轉型升級，客觀上需要對被并購標的在財務指標上有一定包容度，尤其是戰略新興產業、未來產業等；二是產業并購整合，是上市公司以鏈主角色來整合產業鏈上下游的并購，或者是同行業之間補短板型的并購，以進一步提升企業自身的競爭力。

　　其中，《意見》提到，對私募投資基金投資期限與重組取得股份的鎖定期限實施“反向掛鉤”，促進“募投管退”良性循環。

　　對此，王力行解釋，“反向掛鉤”機制的意思是，如果私募股權基金的投資期限達到五年，其在第三方交易中獲得的股份鎖定期可以從12個月縮短至6個月，而在重組上市中作為中小股東的鎖定期限可以從24個月縮短至12個月。該機制既鼓勵私募股權基金積極做耐心資本，又降低了其在參與并購重組時對于退出時限的擔憂，提高資金的流動性，從而提升其參與交易的積極性。

　　馮志強稱，相關規定對基金參與重組取得股份的鎖定期退出時間進行了加速處理，有助于資金的快速回籠和持續交易，這將極大增強私募基金相關并購重組交易的信心；鼓勵私募基金對相關投資標的組合實現整合，依托上市公司平臺，實現多重收益。

　　另外，《意見》也支持私募投資基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。王力行認為，這表明監管層認可私募股權基金在并購重組中的積極作用，愿意為其提供更加廣闊的操作空間和政策支持，鼓勵私募股權基金長期價值投資。“預計隨著操作細則的逐步落地，會涌現不少并購型私募股權基金直接控股上市公司的案例”。

　　私募發力并購策略和并購基金

　　圍繞產業鏈上下游整合資源

　　記者了解到，近年來不少私募股權基金在并購領域積極做投資布局。

　　“去年到現在，我們的工作重點都放在并購重組方面。現在手上各個領域在談的項目非常多，有些已經進展到后期階段。我們最大的感受是，現在估值談判難度較大，很多企業還是停留在前幾年天價估值的情緒中。這是影響目前并購進度的最大問題。”高建明說。

　　馮志強表示，近段時間，盈科資本在積極謀劃并購領域的業務拓展，整合相關業務團隊和產業生態圈優勢，推動已投項目的整合與資源鏈接，推動行業相近、業務互補、資源共享的相關標的公司的合作和并購事宜。

　　于彤稱，一村資本的并購策略主要有三個方向：一是與產業方合作，幫助上市公司收購境內外優質資產；二是尋求將自有投資標的裝入A股上市公司；三是控股并購一級市場明星企業，進行管理賦能后再被上市公司并購。新政策的放松對這些策略都較為有利。

　　王力行表示，早在2009年華興資本就組建了并購團隊，為中國及全球的創新經濟企業提供全面深度的并購顧問服務。當前各個行業內的并購需求不斷涌現，并購市場活躍度逐步增加，公司將進一步加大在并購業務中的資源投入，利用跨一二級市場、跨國內外市場的全局視野，以及豐富的交易經驗，運用并購等多種資本市場手段，陪伴企業成長，推動行業整合。

　　馮志強表示，未來并購重組市場將成為創投基金行業除了IPO渠道之外的又一重要退出路徑，包括私募股權機構、中介機構、標的公司在內的多方參與者應該攜手共進，推動行業健康發展。

　　王力行說，研究海外產業發展歷程可以發現，幾乎所有國家產業發展到一定階段都會通過產業內的并購重組實現資源集中，提高行業效率。當前中國經濟正在經歷結構調整和產業升級，產業內并購重組會加速。同時，在宏觀指引疊加市場需求的大背景下，未來中國并購重組的科技屬性將會增強，以上市公司為主體的并購交易量將會大大增加。

　　在孫加韜看來，參考海外經驗，VC和PE都會選擇并購退出，數量占比分別達80%和90%；產業方是最大買家，并購重組為一級市場已投項目的退出創造條件。中國并購投資步入行業整合階段，并購重組面臨系統性的機會。