IPO時哪些對賭條款需清理？哪些司法手段可化解股權投資機構退出難題？11月9日，由上海市虹口區人民法院參與主辦的第八屆資產管理法治論壇舉行。聚焦新發展理念下的私募基金風險防范這一課題，與會嘉賓研討了私募基金糾紛涉及的相關法律和實務問題。

　　結合長期的實踐經驗，上海臨港（600848）新片區私募基金管理有限公司法律合規部羅鈞表示，針對擬上市公司的對賭回購條款設計，目前除了根據合格IPO上市時間、Trade Sale(整體并購)等傳統對賭條件外，還涌現了一些新方式、新指標。“比如，一些股權投資機構會選擇將被投企業創始股東、董監高的特定負面行為作為對賭條件，包括核心研發人員的競業行為、管理層在標的公司體外的經營行為、董監高的欺詐或未勤勉盡責行為等；再如，創新藥被投企業的臨床三期確證性數據等重大經營節點，也可考慮納入對賭回購條件中。”羅鈞解釋稱。

　　羅鈞還提到，被投企業申報IPO時，若滿足以下四個條件，股權投資機構則可嘗試與標的企業溝通保留對賭協議等類似安排：一是發行人不作為對賭協議當事人；二是對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議不與市值掛鉤；四是對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或其他嚴重影響投資者權益的情形。他同時建議，在司法實踐中進一步明確支持性的裁量態度。

　　“在PE的募、投、管、退四個環節中，退出環節是判斷投資成功與否最重要的標志。”上海律師協會基金業務研究委員會副主任王婉怡認為，目前私募股權機構出現“退出難”問題主要是兩大原因。

　　王婉怡解釋稱，從路徑維度看，目前私募股權機構退出渠道尚未形成多頭并舉局面，PE退出依賴于IPO退出、掛牌轉讓，回購退出的可操作性較差，并購基金在退出階段的作用有限；從價值維度看，PE所投項目本身的價值增長不及預期，PE盈利邏輯過多地集中于“熱門賽道+明星IPO”的公式之下，執著于短期的“財務投資”，而非更具長遠意義的“價值運營”模式。因此，在管理人怠于履職的情況下，面對退出困境，投資人可通過派生訴訟途徑得到權利救濟。

　　同樣關注到此問題的上海市法學會金融法研究會理事、華東政法大學副教授賈希凌，則從私募股權投資機構退出的監管規定和可能出現的糾紛類型切入，討論了不同活動中保底條款效力的司法認定路徑及法律后果。

　　“對保底條款的效力認定不應一刀切，而應當區分金融活動和民事活動來考察保底條款效力。”賈希凌分析稱，私募投資基金與資管產品同屬于私募基金，但兩者是有區別的，這也是兩者保底條款效力認定不同的根本原因。“對保底條款效力的考量，在保證規范的同時，也要兼顧培育教育市場主體之目的。”

　　“總體來說，私募證券投資行業能夠為投資者帶來風險收益性價比較高的價值，在市場中可以起到穩定器的作用。”上海交通大學上海高級金融學院學術副院長嚴弘認為，當前，私募證券投資基金行業尚處于調整成長期，這既有外部政策因素影響，又有行業內部的優勝劣汰，須有更多的對沖工具和手段推動行業向提供絕對收益的目標推進。