作者：中信債券明明團(tuán)隊(duì)

　　事項(xiàng)

　　2019年1月23日，央行實(shí)施定向中期借貸便利(TMLF)，TMLF資金可使用三年，操作利率比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)，目前為3.15%，且最長期限為3年。

　　點(diǎn)評(píng)

　　TMLF首次操作投放中長期流動(dòng)性，短期彌補(bǔ)春節(jié)流動(dòng)性缺口。流動(dòng)性環(huán)境寬松是基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)定向工具會(huì)更多使用和創(chuàng)設(shè)，對(duì)沖地方政府債券發(fā)行等流動(dòng)性需求和對(duì)小微、民營企業(yè)的支持，保持充裕的流動(dòng)性環(huán)境配合財(cái)政政策發(fā)揮效果；若經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大、貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之選項(xiàng)。

　　中長期流動(dòng)性投放，變相降息落地。本次TMLF操作金額2575億元，對(duì)比以往MLF操作金額，首次TMLF操作規(guī)模相當(dāng)于以往一次中型規(guī)模的MLF操作投放量。操作利率為3.15%，比中期借貸便利(MLF)利率優(yōu)惠15個(gè)基點(diǎn)。操作方式是符合相關(guān)條件的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行向央行提出申請(qǐng)，央行根據(jù)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)2018年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定操作金額。從央行公告的表述來看，2019年一季度大概率不再開展TMLF操作，TMLF的操作頻率是一季度一次，意味著TMLF并不會(huì)成為中長期流動(dòng)性投放主力，降準(zhǔn)仍然存在空間。中長期而言，央行創(chuàng)設(shè)TMLF操作為大型商業(yè)銀行提供低價(jià)中長期流動(dòng)性供給，而其在鼓勵(lì)銀行增強(qiáng)對(duì)小微、民營企業(yè)支持力度方面更強(qiáng)于普遍降準(zhǔn)，政策利率變相降息引導(dǎo)小微民企融資成本下行。

　　短期彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。今日有3500億元7天逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠925億元，此外今日另有454.24億元地方債發(fā)行繳款，TMLF操作短期對(duì)沖當(dāng)日大規(guī)模流動(dòng)性到期。今年以來的央行降準(zhǔn)和TMLF操作預(yù)計(jì)將累計(jì)凈釋放8000億元資金，其中8000億元=兩次降準(zhǔn)釋放資金1.5萬億-一季度MLF到期1.2萬億+TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金，可以算出TMLF和普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金為5000億元左右，本次TMLF操作2575億元后，1月25日降準(zhǔn)+普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核所釋放的資金規(guī)模約為1萬億元，有望對(duì)沖春節(jié)前大規(guī)模現(xiàn)金需求。

　　“定向”仍是主旋律。2019年貨幣政策的會(huì)有什么特征？我們認(rèn)為，首先，流動(dòng)性環(huán)境寬松是基礎(chǔ)，定向工具會(huì)更多使用和創(chuàng)設(shè)。從流動(dòng)性缺口來看，2018年12月銀行體系流動(dòng)性已經(jīng)有所盈余，1月份以來流動(dòng)性凈投放環(huán)境下資金利率也時(shí)常突破政策利率。那么2019年流動(dòng)性的投放可能不會(huì)在彌補(bǔ)長期流動(dòng)性缺口的角度做過多考慮，更多可能在于對(duì)沖地方政府債券發(fā)行等流動(dòng)性需求和對(duì)小微、民營企業(yè)的支持，保持充裕的流動(dòng)性環(huán)境配合財(cái)政政策發(fā)揮作用，避免市場的大幅波動(dòng)，定向降準(zhǔn)的概率高于全面降準(zhǔn)。其次，存在降息的可能。TMLF是一種變相降息，金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)金額時(shí)需要考核小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量，定向降息的意味比較重；但TMLF資金的用途在金融機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作下，仍然會(huì)受到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。若經(jīng)濟(jì)下行壓力繼續(xù)加大、貨幣政策傳導(dǎo)渠道仍未疏通，普遍降息并非不可能之選項(xiàng)。對(duì)于降息則又分為兩個(gè)層次：通過OMOMLF降息引導(dǎo)金融市場成本下降和債券收益率下行；更進(jìn)一步也可能通過降低存貸款基準(zhǔn)利率引導(dǎo)銀行信貸利率下降，公開市場操作利率與存貸款基準(zhǔn)利率配合降息。

　　債市策略：牛市下半場。對(duì)資金面而言，周五有將近1萬億資金釋放，春節(jié)前流動(dòng)性壓力較低，節(jié)后2月中旬現(xiàn)金也有回流，預(yù)計(jì)到3月上旬流動(dòng)性壓力都不會(huì)凸顯，3月中下旬地方債集中發(fā)行期間資金面料將面臨一定考驗(yàn)，但預(yù)計(jì)央行會(huì)開展OMO操作予以對(duì)沖。對(duì)債市而言，貨幣政策寬松目前看是較為明確的路徑，資金利率雖然下行幅度相對(duì)有限，但對(duì)市場情緒的穩(wěn)定和提升有益，利率下行的空間仍然存在。