本期投資提示：

　　煉化行業演變，技術進步與規模化提升。煉化行業經過多年的發展，形成了完整成熟的工藝體系，技術進步主要體現在：裝置的規模化、煉化一體化、能耗與物耗降低、催化劑的進步、重油及渣油加氫的處理能力、生產的智能化等。通過對國際化先進產能的對比，我們認為民營大煉化的產品規劃設計超前、公用設施配套完善、加氫能力強、原料適應性廣，代表先進產能的方向。由于煉化行業各個工藝流程已發展成熟，民營大煉化可以通過模塊化整合形成最佳的路線選擇。煉化是典型的資本、技術密集型行業，民營大煉化的新建產能與海外同等規模新建項目對比，從Capex和Opex等角度均占據明顯優勢。

　　國際化可比公司發展參考及對標。從煉化對標公司的選取，以及行業內優質的上市公司為對標，我們選取臺塑石化、印度Reliance、利安德巴塞爾、菲利普66等公司，探討企業的成長性、周期性、及與估值的關系。其中：臺塑石化的資本開支主要集中在2007年之前，2010年以后逐漸降低財務杠桿，進入經營成熟期。Reliance、利安德巴塞爾、菲利普66等保持穩定長期的資本開支。利安德巴塞爾的高ROE主要來自于高杠桿，核心聚烯烴技術及低成本頁巖氣資源的把握。菲利普66的上下游產業鏈長，具有業績穩定的優勢。

　　煉化盈利評價：民營大煉化的操作成本低、競爭力強。煉油利潤因煉廠而異，需要與工藝路線的配置、煉廠位置和原料的類型、產品組合等共同來衡量盈利能力。相對于傳統的煉油+乙烯模式，大煉化的優勢在于公用工程分攤、物料平衡，在煉油過程中加大渣油、重質油的轉化，提高石腦油及輕烴的比例，從而增加低成本的乙烯原料來源。全球范圍內規模化的煉廠不含折舊的操作成本為3-4美元/桶；由于重質油的轉化能力提升，從完全操作費用（含折舊）的角度，我們認為民營大煉化相較于目前行業內優質煉廠仍具有1-2美元/桶的競爭優勢，而相對于新建海外規模化的產能具有4-5美元/桶的競爭優勢。

　　復盤與估值分析，競爭力和成長性提升市值空間。煉化行業具有較強的周期性，具備競爭力和成長性的個股提升市值空間。2010-2014年期間石化行業屬于下行周期，但利安德巴塞爾、菲利普66仍能保持較好的盈利水平及成長性。我們認為估值的體系與業績穩定性、ROE高低、分紅、成長階段、杠桿、產能與資產規模等因素有關。臺塑石化在項目投產前保持低估值PE，而在2010年之后反而估值較高。利安德巴塞爾、菲利普66的整體PE估值波動相對較小，在周期啟動初期相對估值較高，行業開始景氣下行時往往給予低估值。

　　另外從盈利成熟階段的市場，EV/EBITDA具有可比性。

　　重點推薦：行業周期下行，我們認為未來行業將從產品競爭進入到產業鏈的競爭，一體化企業具有較強的抗風險能力。推薦成長性好、具備行業競爭力的投資標的：恒力石化、【恒逸石化(000703)、股吧】、榮盛石化、東方盛虹、衛星石化、中國石油等。

　　風險提示：國際油價暴漲暴跌；煉化行業產能過剩；項目投產進度及開工率不及預期；安全生產管理風險等。