投資摘要：

　　事件：根據中國工程機械工業協會發布的數據，2019年9月行業共銷售各類挖掘機械產品1.58臺，同比增長18%。

　　今年以來小挖及出口增速亮眼，人工替代及市政需求驅動。噸位小型化、國產化是本輪挖掘機周期的重要結構特征。2019年前8個月國內小挖、中挖、大挖銷量分別增長15.7%、8.8%和5.1%，受益于勞動力成本提升帶來的人工替代，以及農村市場、市政工程需求提升，小型挖掘機、微型挖掘機需求旺盛。

　　2009年國內小型挖掘機結構占比為41.55%，目前小挖占比已經接近60%。

　　前8個月國內挖掘機出口16768臺，同比增長37.9%。國內挖掘機整機主要出口地區為美國和一帶一路沿線國家，三一、徐工是自主品牌挖掘機出口的主力。

　　挖機存量持續創歷史新高，更新替代高峰將在2020年后到來。根據我們梳理的二手挖掘機存量樣本數據，存量挖掘機平均開機小時數達到8281小時，開機小時數在8000以上的挖掘機占到二手機存量的50%。目前2011年出產的二手挖掘機平均開機小時數為9417.25個小時，我們假定以11000個小時作為存量挖掘機的平均淘汰極限，按照目前單臺挖掘機工作強度為1500個小時/年計算，2011年的二手挖掘機將在2020年中旬達到理論淘汰值。隨著2010-2012年存量挖掘機逐步進入更換周期，我們認為本輪挖掘機復蘇周期有望持續至2021年。

　　國產龍頭份額持續提升貫穿本輪周期，日韓系挖機份額持續萎縮。自主品牌挖掘機的崛起是最近十余年行業變化的重要趨勢，2009年國產品牌行業占比僅有25.87%，目前國產挖掘機占比已經超過60%，隨著三一、徐工等國產品牌的崛起，日系、韓系品牌份額被大幅壓縮。根據我們測算，小松（平均開機小時數達到10009）、日立（平均開機小時數達到9974）、斗山（平均開機小時數達到9404）等日韓品牌存量挖掘機開機小時數顯著高于國產品牌。國產挖掘機品牌具備較大服務和產品優勢，未來市占率有望繼續提升。目前工程機械整體估值在歷史低位，我們認為，工程機械龍頭標的目前仍具備兼具估值和業績彈性，板塊資產負債表持續改善，現金流和營業周期明顯好轉，后續微觀數據不悲觀，仍有預期修復空間。

　　投資策略：我們認為工程機械和液壓零部件龍頭企業仍具備投資價值，推薦三一重工、恒立液壓、艾迪精密，建議關注徐工機械。

　　風險提示：挖掘機銷量大幅不及預期，基建及房地產投資不及預期。