投資要點前言：從中觀三維度探討企業(yè)盈利變化與成長性。本篇報告旨在從商業(yè)模式、行業(yè)空間、行業(yè)格局三維度探討水電企業(yè)的盈利變化與成長性。其中，商業(yè)模式是企業(yè)的盈利模式和增長模式。作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，水電企業(yè)的盈利模式中收入取決于電價和發(fā)電量（裝機量、利用小時），而成本則主要表現(xiàn)為固定資產(chǎn)折舊（單位投資成本）和財務(wù)費用（融資成本）；增長模式本質(zhì)是裝機量上的增長。行業(yè)空間可以判斷兩點，其一是水電行業(yè)未來的裝機量增速；其二則是增量項目盈利的邊際變化（主要影響因素是單位投資成本和利用小時）。行業(yè)格局闡述了高投資壁壘如何導(dǎo)致行業(yè)高集中度、西電東送如何通過影響水電企業(yè)電價和利用小時進而重塑了行業(yè)格局。

　　商業(yè)模式：典型重資產(chǎn)行業(yè)模式，高CAPEX+充沛CFO。水電行業(yè)的商業(yè)模式屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式，水電站建設(shè)主要表現(xiàn)出建設(shè)期高CAPEX和投產(chǎn)后運營期充沛CFO的基本特征。其中，建設(shè)期由于水電站所在的地理位置不同，導(dǎo)致其施工難度各不相同，因此水電站的單位投資成本范圍波動也較大。當(dāng)前水電公司水電站單位投資成本中位數(shù)為0.9萬元/kw，長江電力、華能水電、【國投電力(600886)、股吧】在運水電站單位平均投資成本分別為0.93、1.16和1.30萬元/千瓦時，長江電力成本優(yōu)勢較為顯著。運營期分為三個階段：（1）折舊期+貸款還本付息期，該階段隨著還本付息壓力逐步減輕，現(xiàn)金流以及凈利潤逐漸上升；（2）折舊期（還本付息結(jié)束），該階段現(xiàn)金流和凈利潤均在較高水平維持穩(wěn)定；（3）折舊期結(jié)束，該階段凈利潤進一步提升至更高水平后維持穩(wěn)定、現(xiàn)金流則稍有回落后維持穩(wěn)定。

　　行業(yè)空間：資源開發(fā)超六成，優(yōu)質(zhì)水電資源日益稀缺，開發(fā)有望逐步由流域中下游向上游轉(zhuǎn)移。截至2018年末我國水電裝機容量為3.5億千瓦，占技術(shù)可開發(fā)量的63%。其中，十三大水電基地目前規(guī)劃總裝機量達到2.86億千瓦，占到可開發(fā)總裝機量的53%。當(dāng)前在建項目主要集中在金沙江（【長江電力(600900)、股吧】）和雅礱江水電（國投電力）基地，在建裝機分別為3417和1006萬千瓦。隨著國內(nèi)水電資源的不斷開發(fā)，主要河流中下游優(yōu)質(zhì)水電資源基本上開發(fā)完畢，優(yōu)質(zhì)水電資源變得日益稀缺，后續(xù)水電開發(fā)的趨勢預(yù)計將更多由中下游向上游轉(zhuǎn)移，由此可能會帶來單位投資成本的上升與利用小時數(shù)一定程度的下降并造成水電站開發(fā)的經(jīng)濟性（IRR）難以保障。

　　行業(yè)格局：集中度高、西電東送重塑行業(yè)格局。當(dāng)前政策鼓勵發(fā)展大型水電而大型水電站的前期資本開支很大且建設(shè)期無任何收益，因此行業(yè)具有很強的投資壁壘，導(dǎo)致行業(yè)集中度較高。行業(yè)前七大企業(yè)均為大型央企，CR7占比高達55.28%，且后續(xù)很大可能進一步提升。