地產:核心商業地產 穩健的長跑冠軍
摘要:
本期投資提示:
商業地產具有良好的資產配置屬性,收益率穩定,波動率小,夏普比率高于十年期國債和上證綜指。過去五年內,上海甲級寫字樓夏普比率為0.51,十年期國債為0.31,上證50為0.22;季度平均收益率上證50最高,為3.53%,其次為上海甲級寫字樓2.95%,十年期國債為1.49%。
站在當前時點,國內發展進入增速下行階段,全球發展格局面臨極大的不確定性,中國商業地產的投資價值與當前的資產配置偏好較為相符。2017-2019Q1外資加大配置中國商業地產的規模,外資占比從2016年的14%已提高至2019Q1年的50%(2018年為32%)。
2018年外資在國內的商業地產投資額超過850億,增幅68%;2019年一季度交易額已超過530億。
商業地產的收益率由租金收益和資本增值收益組成,其中租金收益率標準差較小,貢獻了穩定性,資本增值的平均收益率較高,提高了商業地產的綜合回報率。以上海甲級寫字樓為例,過去三年季度租金收益率均值為1.05%,標準差僅0.08%,季度資本增值收益率為1.76%,標準差提高至3.51%。商業地產內部細分領域中,上海優質工業地產夏普比率最高,近三年為1.37,其次是甲級寫字樓為0.55,優質零售商鋪最低為0.17。
商業地產具有較高的投資門檻,其面向的是更專業、規模較大的投資者。未來商業地產投資的催化劑包括不局限于:利率下降,國內再次出現資產荒,大陸推行公募REITs、實施稅收優惠,匯率下降、外資投資比重提升,放開機構投資商業地產的限制。
商業地產需求端仍有增量,供給端近年來去庫存效果顯著。商業地產的需求端總量與GDP增速、人均GDP關聯度較大,目前我國人均GDP仍有較大的增長空間,僅為美國的六分之一,三產占比持續提升,中國為52%(美國為80%),因此從商業地產的市場需求來看整體處于上升通道。供給端,自2015年以來,商業地產新開工、竣工面積增速呈下行趨勢,施工/銷售面積比值從10.8下降至8.6,供給端壓力大幅減輕。
物業開發業務的規模與盈利水平逐級下滑,增加物業投資業務對于開發商而言是一個新的規模增量點。物業投資以高毛利為特征,在較好的經營水平下物業投資也能取得較高的ROE與ROA。領展房產基金2017-2018年平均銷售毛利率為76.5%,較開發商萬科高出42個pct,資產負債率較低,僅為17%,資產周轉率偏低為0.05,受益于極高的毛利率與凈利率,最終兩年平均ROE為20.6%,僅低于萬科2.5個pct。同時5年復合業績增速在10%左右,成長性不弱,估值水平高于物業開發商(領展動態市盈率10倍,越秀15倍,萬科9倍)。
香港上市的房地產投資基金十年間表現非常穩定,同期住宅開發商會出現不同的種子選手在收益率與波動率兩方均跑出漂亮的結果。領展房產基金過去十年夏普比率在(0.4,0.8)區間,季度平均收益率在(3.8%,5.9%)。過去三年新城控股平均季度收益率為9.5%,夏普比率為0.40;過去五年萬科平均收益率為8.5%,夏普比率0.56;過去十年【華夏幸福(600340)、股吧】平均收益率5.1%,夏普比率0.18。