核心觀點：

　　黃金珠寶行業：周期性和趨勢性并存，關注龍頭公司逆勢擴張周期性視角：經濟下行壓力導致18年下半年以來景氣度減弱，1Q19環比改善。2018年下半年起珠寶行業（尤其是4Q18）現疲軟跡象，這與宏觀經濟環境密不可分。一方面，經濟整體下行，緊信用等造成經濟悲觀預期；另一方面，棚改貨幣化退潮，轉變為居民負債率提升、就業率壓力等風險因素。從金價走勢來看，2H18金價溫和上行，投資屬性下利好黃金消費，一定程提振3Q18黃金銷售，但不改行業景氣度下行趨勢。

　　趨勢性視角：龍頭公司逆勢擴張，品類結構向非素優化。當前最大趨勢性亮點在于品牌化進程加快，主要體現為龍頭公司逆勢擴張。根據公司年報，2018周大福、六福、周大生、老鳳祥中國內地門店分別凈增加509、176、651、347家，均為歷史高點。豫園股份（老廟+亞一）4Q18和1Q19門店凈增加128/183個，開啟擴張周期。珠寶品類結構向非素優化是行業中另一重要趨勢，消費者對珠寶設計和工藝的要求提升，時尚度更高的硬金、K金、鉆石鑲嵌等更加受到歡迎，提升品牌商和加盟商盈利能力。

　　2018年報及1Q19季報分析：行業分化，龍頭領先無論是成長性還是報表質量，龍頭公司均顯著優于同行。根據公司財報數據進行分析，成長性：2018年7家公司營收增速為10.6%，增速同比降低2.8pp，但遠好于14-16年水平（周大生18年收入增長28%，1Q19增長17%，最為亮眼）。盈利能力：2018年7家珠寶公司毛利率同比提升0.43pp至23.31%，平均銷售+管理費用率同比提升1.08pp至14.61%，主要由于萊紳通靈拖累。營運能力：剔除豫園股份，2018年6家珠寶公司平均存貨周轉天數同比提升27天至296天，仍主要受萊紳通靈經營惡化拖累，周大生和老鳳祥與去年同期基本持平。ROE：2018年珠寶公司平均ROE同比下降3.0pp至9.81%，周大生和老鳳祥ROE分別為22.02%和20.42%，維持較高水平。

　　投資建議：關注龍頭公司結構性機會2018年報中不乏驚喜，龍頭公司加速擴張集中體現。除了享受渠道紅利外，我們發現龍頭公司已經在積極地釋放管理和產品紅利。周大生在2019年展望中強調運營體系的建設和產品研發的加強，包括廣告營銷的投入增加、建立產品研發中心、自營加盟信息化打通共享庫存、門店形象全面升級等。老鳳祥積極推進股權和激勵機制改革，包括引入央企國新作為戰略投資者，實施子公司西泠印社股權結構調整，推進混合所有制單體、骨干持股、收入分配與業績掛鉤等激勵機制改革等。

　　我們對于2019年行業景氣程度的判斷仍主要基于宏觀經濟形勢。如果經濟順利由“衰退后期”向“復蘇前期”過渡，我們預計今年珠寶行業將呈現逐步回暖趨勢。隨著行業進入低速增長的存量爭奪階段，龍頭公司結構性機會更值得關注。維持周大生的買入評級，預計19年EPS=2.13元，合理價值42.8元/股，對應20X19PE；維持老鳳祥的買入評級，預計19年EPS=2.71元，合理價值48.8元/股，對應18X19PE。

　　風險提示：宏觀經濟低迷，抑制可選消費的需求釋放；市場競爭加劇，品牌加速開店搶奪市場；中小品牌出清速度低于預期。