對(duì)于2008年“四萬億”計(jì)劃提出后基建行情的復(fù)盤：

　　2008年為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)全面爆發(fā)帶來的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，2008年11月5日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議推出了投資額約4萬億的擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施。受此政策利好催化，基建板塊亦迎來一輪上漲行情。當(dāng)時(shí)基建央企上市公司僅【中國(guó)鐵建(601186)、股吧】與中國(guó)中鐵兩家，以中國(guó)鐵建為例，考察短期行情與中長(zhǎng)期行情的最高漲幅，自2008年11月5日-11月21日，中國(guó)鐵建短期最高漲幅達(dá)45%；截至到2009年7月28日，中國(guó)鐵建迎來本輪行情的最高點(diǎn)，累計(jì)漲幅達(dá)49%，也就是說，短期快速上漲的最高點(diǎn)與整輪行情最高點(diǎn)僅4%空間，而時(shí)間卻長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月之久。考察出現(xiàn)漲停之后的股價(jià)表現(xiàn)，中國(guó)鐵建在2008年11月13日達(dá)成此輪行情最后一個(gè)漲停后，其后3個(gè)月漲幅17%、6個(gè)月漲幅6%、12個(gè)月漲幅3%。由此可見，2008年11月頒布的“四萬億”計(jì)劃，對(duì)基建板塊的利好在短期就已絕大部分兌現(xiàn)，此后并無較大上漲空間。

　　我們對(duì)本輪基建行情表示謹(jǐn)慎，行業(yè)邏輯有待進(jìn)一步商榷：

　　1）從長(zhǎng)期來看，短期急劇上漲后，中長(zhǎng)期估值繼續(xù)提升空間有限。

　　從我們對(duì)4萬億期間兩大建筑央企走勢(shì)復(fù)牌情況來看，短期由于政策預(yù)期的改變，估值迅速恢復(fù)，但從長(zhǎng)期來看，估值恢復(fù)之后，后期繼續(xù)提升空間有限。

　　2）從基建的空間來看尤其是鐵路投資空間，絕對(duì)增速將較難回到“4萬億”時(shí)期的水平。

　　4萬億期間，鐵路固定資產(chǎn)投資從2007年2520億元猛增到2008年4168億元（YOY65%）、2009年7013億元（YOY68%）、到2010年8426億元（YOY20%），2010年鐵路固定資產(chǎn)投資額達(dá)到歷史最高水平，算下來三年復(fù)合投資增速達(dá)到50%。我們認(rèn)為，即便后面要再啟動(dòng)鐵路投資，絕對(duì)增速也比較難回到“4萬億”時(shí)期的水平。

　　3）大規(guī)模基建投資的溢出效應(yīng)，這將進(jìn)一步增加房地產(chǎn)調(diào)控的難度，或?qū)⑹沟谜诶^續(xù)加大規(guī)模基建上陷入進(jìn)退兩難。

　　從此前啟動(dòng)大規(guī)模基建投資的情況來看，房地產(chǎn)領(lǐng)域都成了其資金溢出的最后蓄水池。我們認(rèn)為，從目前來看，似乎很難找到隔斷資金溢出的房地產(chǎn)領(lǐng)域的手段。在國(guó)常會(huì)剛提出“遏制房?jī)r(jià)上漲”的背景下，繼續(xù)啟動(dòng)大規(guī)模基建將增加房地產(chǎn)調(diào)控的難度。

　　4）加快基建投資進(jìn)度以及保證在建項(xiàng)目的順利完成，主要是為應(yīng)對(duì)目前復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境而提前實(shí)施。

　　我們比較認(rèn)同7月31日發(fā)表于時(shí)代周刊上的《未提去杠桿和房地產(chǎn)國(guó)常會(huì)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)》中提到的“當(dāng)前一輪對(duì)基建投資，開的是地方政府專項(xiàng)債和融資平臺(tái)貸款兩個(gè)正門，前者的1.35萬億元規(guī)模在年前就已確定，當(dāng)前只能加快進(jìn)度；后者會(huì)受到銀行資本充足率的約束，較難在短時(shí)間內(nèi)大幅度擴(kuò)張”的觀點(diǎn)。

　　從目前來看，我們需要提醒的是，目前建筑板塊還有一個(gè)確定的不確定性因素，那就是【東方園林(002310)、股吧】與鐵漢生態(tài)的復(fù)牌。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下行，政策不及預(yù)期。