2006年12月25日,雪花在冷空中歡快的飛舞,如同我們即將開始的夢想。我順利通過東方證券研究所的面試,即將成為一名證券行業分析師,一個我完全陌生的職業;而當時的女朋友、后來的老婆,也在同一天順利拿到索尼電腦部門供應鏈預算的offer,讓我們記憶猶新的是,在徐家匯商業中心,我們狠了狠心花了600塊買衣服的場景,職業生涯就此開始。而那時候,也正是中國電子黃金十年的開始。 王小波的黃金時代,是在殘酷現實無從改變下,通過“性”的極致化叛逆方式來實現。而中國電子行業的黃金時代,是真真正正從無到有崛起的天時、地利、人和的黃金時代,是上游下游互相促進,是時代機遇和企業家精神共同創造的時代,我們都是時代的產物。 每一個浪潮,產生一個時代的激情與夢想。中國在過去十年,電子產業取得長足進步,從不被寄予希望到造就一批上百億市值的公司,成為過去十年A股漲幅第一的板塊,為制造業蓬勃發展奠定堅實的基礎,也在資本市場留下一個又一個牛股,不寫點什么,必定遺憾。(忍不住吐槽下,唯有兩個事情在過去十年沒變,一如既往難用的office和一如既往輸球的中國足球。微軟可以借助office的社交屬性和粘性,可以不思進取,你還必須用它;中國足球憑什么茍活呢!)。 中國電子行業過去十年的發展,波瀾壯闊、波蕩起伏,從最初的被質疑和邊緣化到如今的全球化和王者輩出,未來必定永載產業史冊。每一個時代,少不了參與的人,那些企業家、對口分析師、基金經理、工程師、科技巨頭。而作為伴隨這黃金十年的分析師,有必要以點點滴滴的方式,記錄下來,為前者念、為來者鑒。 理學家說:文以載道。我們不做抽象的解讀和浮夸的文字,不以教科書般的方式呈現電子行業發展規律,因為,所謂總結,總是不可避免有個人主觀意志的摻雜。僅以過去十年電子產業研究歷程,從44個案例和12個思考入手,以編年體的方式和案例的結合為七萬字的敘事方式。有成功,有失敗,失敗乃成功之母。 當然,證券研究最易犯的錯誤是將合理性與必然性混淆,我們不僅要事后解釋過去十年產業長足發展的合理性,更要探討其必然性的邏輯,以期實現對未來預測的可能性。 注:此文構思很久,卻只于國慶假期五天時間完成,因此不免有謬誤和不當之處,敬請斧正。我們也有幸邀請到來自產業和投資的朋友們從他們角度總結過去十年產業發展。 2007年:大牛市的loser 2006-2007年的大牛市,從2003年的五朵金花的價值投資時代到2006年開始的周期品投資時代,產生一批深諳經濟周期和投資周期的大師。我很尊敬的高善文博士的資產定價理論,也是產生于這一輪牛市。然而,這一輪大牛市與電子行業沒有關系。 案例一:電子的五朵金花時代 事實上,電子行業并非天然弱勢,在2004-2005年曾經產生“華微電子、士蘭微、生益科技、法拉電子、航天電器”為代表的五朵金花,2005年A股漲幅第一名就是航天電器,以至于2007年經常遇到有人跟我說,“航天電器是我當年挖掘的”。華微電子連續十一個季度業績環比正增長,某前輩把生益科技盈利預測從幾分錢一次性上調到0.45元。 然而,我們不能孤立看待這些現象。產業研究的第一條基本信念即是,現象背后必然有原因。五朵金花時代產生的背景是,中國家電、DVD、通訊設備開始崛起后,但其上游元器件還普遍處于進口狀態。因此,那一波機遇的邏輯是:這些下游成熟產業的上游本土替代。探明這一邏輯,在此后的分析中,我們會培養“從下游看上游”的分析習慣。也會明白,這些企業在2005之后的幾年不管多么努力,也難復制輝煌,因為培養他們的土壤還未形成。 案例二:選擇一個時代 到了06-07年,各類資源品的漲價必然侵蝕中間制造業的利潤,而產業規模相對弱小,對于基金經理而言,研究的投入產出比很低。那時候印象最深的兩個事情,某買方分析師告訴我,電子行業就是不斷降低價格為社會做貢獻的行業,電子分析師的價值是幫基金經理“排雷”。在時代機遇沒到之前,一個又一個“技術創新”故事的沒兌現,使得后來機會已然到來后,經歷過前一個階段的投資人,普遍持懷疑態度。多數人的思維習慣,必然是根據過去推測未來。 因此,當研究所梁所長讓我和背景跟我一樣的同學選擇行業時,同學毫不猶豫選擇了如日中天的機械行業。而我,曾讀老子之說,養成的“反者道之動”的思維習慣,也情懷滿滿的選擇了弱小的電子行業。以此為啟發,目前我們對中國汽車產業、新材料產業、生物醫藥產業以及創新相關產業的悲觀,應該轉化為積極挖掘臨界點后的樂觀態度。只是,不能盲目樂觀。 案例三:兩岸電子產業論壇的巨大差距 2007年7月7日,我們與臺灣臺證證券合辦的兩岸電子產業論壇舉辦,經過半年的日夜作戰的熬夜,入行第五天,我就得以獲得機會發表“厚積薄發未來可期”的演講。但是,與兩岸電子產業同樣存在巨大差距的是,我們的電子研究水平,大相徑庭。他們有成熟的框架和數據庫體系,而我們,還停留在外事不決靠谷歌,內事不決靠百度的時代。 這個差距,讓我下定決心,得到了托馬森路透的報告平臺賬號。外面的世界,差距很大。每天讀讀外資報告,英語水平也得到了提高。 外資報告,研究深度最高的是野村和BNP,研究基本面最強的是JP摩根,看大趨勢最準的是美林。至今依然記得,拿到小摩每年500頁Handbook的激動人心。 案例四:觸摸屏第一次啟蒙運動的失敗 2007年末開始,有兩款手機特別火,諾基亞的E系列全鍵盤手機和多普達的商務手機。而后者帶動了電阻式觸摸屏的火爆。現在看來,多普達手機最大的功效是”裝逼“,但看官們,不要看不起”裝逼“,因此裝逼是第一剛性需求。(我們后面會探討消費者購買產品的三大動機)。 觸摸屏的火爆,在大陸產生一個牛股:“華東科技“在牛市最后期的大漲。需求的爆發、產能的嚴重不足,如果做線性遞推,未來業績不是每個季度4000萬,是每個月4000萬凈利潤。 結果真將如此?在咨詢不發達的時候,只能繼續采用搜索方法采集咨詢。經過上千頁新聞的搜索后,我發現當時觸摸屏火爆有一個主要原因:上游ITO膜供應商日東不肯擴產。同時發現,2008年3月開始,日東將一次性擴產一倍產能。或許,這就是行業壟斷者的策略,階段性產能越稀缺,越刺激需求。等大家都把設備買好了,再擴產不遲。 同時,經過冒充觸摸屏采購者、按照百度的廠家聯系方式電話,主要觸摸屏供應商洋華、華億、界面,在2008年二季度都會有2-4倍產能擴充。基于此,供需吃緊狀況將得到逆轉。需求,哪怕是未來五年會繁榮的需求,也是線性加速的成長趨勢,而不會在一個季度翻倍的增長。而電阻式觸摸屏,擴產容易,規模經濟不明顯,導致產能極易擴張。對產品生產的還原,和行業屬性的探究,是形成對產業趨勢判斷的必備條件。 當我戰戰兢兢的寫了一個看空報告,深怕被批評時,意外的得到的是買方分析師們的認可。此后兩個季度,上市公司業績從微利變為虧損。經歷此事,告訴我,獨立觀點很重要,但不能為了與眾不同而與眾不同,必須要有深度的研究和邏輯的認證。而事過九年,還能記得這些公司的名字,也是源于當時邏輯推斷的“快感”。 2008年:危機中的轉機 無征兆的危機開始了。當我們還沉浸在大牛市“上半場”的喜悅中時,金融危機悄無聲息的蔓延開始。但如果仔細回憶,無論是產業還是全球研究報告,沒有任何信息預測這一危機。大家都在忙著擴產,忙著積累庫存,忙著等待需求的旺季。年初的產業報告,傳遞的是LCDTV和筆記本電腦加速滲透的邏輯,傳遞的是GPS、游戲機、個人商務助理等新應用的期待。 辯證地看,金融危機的正面意義是,讓我們更加嚴謹的上下游論證產業和投資機會,無證據,不成立。同時,危機后海外資本開支嚴重放緩,為中國企業崛起提供黃金時期。 案例五:庫存分析方法:令人厭惡的bb值 其實,基本面的惡化直到2008年下半年才開始的。2008年的上半年的下跌實現的是從上而下宏觀預期帶來的下跌。此后的多次案例證明,大的上漲和下跌的第一波,都不是數據的變化,而是預期的變化。這也是,很多投行出身的分析師很難適應投資研究的原因,因此投行更看重數據的事實。第一波的過程的預測靠兩點,一是邏輯分析,二是試錯。 基本面的下行也分兩個過程,第一個過程,需求并未反映,但中間環節庫存開始波動;第二個過程,下游和終端需求的下滑。我們容易看到的是第二個過程真實數據的波動,但第一個過程庫存的波動,其實發揮至關重要的作用。 對電子行業而言,這一波動更為顯著。從某個元件到消費者,往往經過元器件-模組-代工-品牌-經銷商-消費者六個環節,當消費者環節5%的下滑時,每個環節進行下降5%的庫存的反饋,到元器件環節,即構成30%的下滑。 真實情況也是如此,2008年四季度危機點燃后,我們看到的數據證明,需求端下滑10%左右,但上游出貨量下滑40-50%。 2008年,大行其道的分析方法是bb值。但我們一再強調,bb值只是反映過去的事實,對未來的預測,毫無價值。不能因為過去的數據,構成對未來判斷的依據。 所幸,我們通過試錯,發現一種新的分析方法。臺灣上市公司每個月公布月度數據,我們發現,對于成熟的臺灣電子行業來說,將所有上游和下游上市公司的月度收入加總的比值,是一個穩定在0.65-0.7左右的數值。當這一數值開始上升時,代表產業在補庫存,當這一數值在下降時,代表產業在清庫存。2008年9月開始,我們發現這一數值開始跌破0.6,異常值的出現,代表產業開始清庫存行為。而且均衡一旦打破,一定會由于傳導效應持續,一般來說持續3-6個月。10月開始,臺灣上市公司月度收入開始雪崩式下跌。到2009年2月,當索尼等PC廠商告訴我們它們沒有庫存的時候,意味著補庫存即將開始。而電子行業股價和景氣反彈也正是在春節節后開始的。 其實,不僅庫存分析,但凡產業分析,一定要結合人的行為分析,而不是僅僅數據分析。數據不能預測未來! 案例六場景還原法 2008年金融危機,有兩個電子公司讓人印象深刻,一個是ATM制造商廣電運通,一個是軍工連接器公司中航光電。 當時,一個普遍觀點是,2007年是銀行投資大年,2008年開始銀行投資會下降,因此ATM的景氣周期會結束。對此,一方面,我詳細閱讀了所有上市銀行年報,發現銀行在這方面投入仍然保持高速增長。另一方面,分析銀行行為,ATM帶來的便利是搶奪用戶的重要工具。同時我們詳細分析了,當年跨行取款數量,ATM總數,得出單個ATM每年跨行取款的收入顯著高于折舊費用和維護費用,因此ATM的投資,對銀行不是成本,而是收入。 盡管廣電運通后來由于國有企業機制的問題,限制了此后的發展。但連續十多年業績無下滑的增長,讓我開始相信,對行業屬性的研究,至關重要。這對此后,安防行業的推薦,啟發很大。 同時期在2008年有一家做epos和密碼鍵盤的公司證通電子,在2008年受益epos爆發,后續卻未能持續,除了管理層外,本質原因,廣電運通隨著其采購規模增長,核心部件的采購成本會不斷下降,服務網絡不斷增強,因此不斷鞏固規模優勢。而后者不具備這一屬性。 那時候,開始讀彼得林奇的書,評價企業的兩個標準:幸運和能干。受此啟發,在中航光電最底部,一篇“幸運而能干的中航光電”的深度報告發布,當時公司40%的增長,估值跌倒12倍PE,股價從7元在半年后上漲到35元。中航光電連續15年業績正增長的案例,2015年股災后A股反彈第一名(20元反彈54元)也告訴我們,行業屬性至關重要。 2008年11月,也曾經成功推薦一個四倍漲幅的公司大立科技,當時大家對其追捧程度是超過廣電運通和中航光電的。但事實證明,這并不是一個成功的推薦。經過深度反思,我們的教訓是,在游戲規則沒有變化的時候,永遠是龍頭的時代。行業此后并非沒有啟動,但軍工領域被老大211所,其他領域被龍頭FLIR所占據。產業格局的逆襲,并非不會發生,但必須要有“游戲規則變化”的機遇和背景。另外,這么多年經驗看,整體而言,最有爆發力的,存在且只存在于消費電子領域。非消費電子領域,在工業、銀行、軍工等領域,作為一個整體,很難整體爆發。需求的彈性,只存在結構化領域。 在幸運和能干之間,幸運,是更為重要的因素。是否能干,只是決定在一個幸運的浪潮到來后是否被選擇的問題。 在分析企業中,還原產品如何研發、如何制造、如何賣給客戶的過程,形成對行業屬性的理解,是非常重要的“場景還原”方法。 行業屬性必然不同,否則,為什么不同行業企業在集中度、周轉率、利潤率、管理費用率、銷售費用率會有不同?而這些不同,究其本質,是由產品本身決定的,而不是企業決定的。因此,要圍繞產品產生的全過程,進行還原, 案例七:大華股份和歌爾聲學的上市:兩個傳奇的開始 危機中往往是轉機,大家都忙著減產和收縮,敢于逆勢擴張的企業,反而會受益于危機。2008年金融危機,全球制造業擴張停止,反而帶來了優秀中國企業成長的機遇。08-13年的一批優秀成長股,都是來自于危機的逆勢擴張。 2008年5月,大華股份和歌爾聲學先后上市,并在2008年業績實現高增長。 對于大華股份和歌爾聲學的研究,“比較研究方法”的經典案例 簡單的說,比較雙寡頭壟斷格局的行業,三一中聯、格力美的、蒙牛伊利,會發現老大和老二收入或者市值呈現3:2的格局。而在不同階段,老大和老二的比例,會出現波動,比如行業初始極端和結束階段,比例會高于3:2。因此對研究安防行業海康和大華的相對超額收益,也是有跡可循。行業第一和第三階段,首推海康威視,行業第二階段,首推大華股份。我們在“競賽曲線第二過程”、“競賽曲線第三過程”的報告,對此準確預測。 而歌爾聲學的研究,也是來自于麥克風和揚聲器市場集中度顯著不同的比較研究,由此得出歌爾聲學在聲學行業必將加速替代的預測。篇幅關系,不詳細闡述。至今猶記,2008年,姜濱董事長對smart時代,從smartphone,到book,到TV,到CAR的預測,以及其對垂直一體化戰略的闡述。 對歌爾聲學而言,2009年,經濟反彈了,但其凈利潤仍然保持2008年1個億水平,以至于市場對其成長能力和誠信度表達擔心。但客觀分析,2009年公司資本支出大幅增加,為后續增長大量投入,諾基亞和蘋果新客戶進入并非一蹴而就。2010年,公司業績260%高速增長。 大華股份案例告訴我們,行業總要有個老二,但別指望太多老三老四。我們總是希望英飛拓、中威電子這樣的小市值企業后來居上,但事與愿違。行業格局的變換,除非意外事件發生,只會在游戲規則變化時候發生。 從2008年9月到2013年9月,大華股份和歌爾聲學分別列A股漲幅第一名和第二名,漲幅都在40倍。此后,同時進入三年的調整周期。 值得一提的是,成長股投資,一季度報告比上一年的年報更為敏感。 2009年:周期之爭與未被意識的智能手機 案例八:生益科技的三個漲停和漲價 2009年2月,提前三天休假回老家,這三天,當時的電子制造龍頭股生益科技連續三個漲停。不少買方打電話詢問,為什么?基本面有變化嗎?沒有。 生益科技的案例告訴我們兩點,市場有時候比我們聰明。市場為什么會比我們聰明,是因為市場的底部,是不斷試錯試錯出來的,而不是看數據看出來的。等到數據出來后帶來的第二波上漲,才能確認第一次的上漲是正確的和有邏輯的。也正因為此,得出一個結論,不要試圖精準把握底部,而是判斷底部,進行大概率正確、低風險的決策。生益科技,2009年7-10月份的連續提價,最終證明2月上漲的正確性。 當然,生益科技本質上沒有打破我們在2008年“生益科技:從成長性到周期性”的判斷,此后消沉了七年。今年,市場再關注周期邏輯時,卷土重來。生益科技的上漲,都與周期股的上漲步調一致,不知是偶然還是必然。 案例九:誰識智能手機 2009年5月份,公司新來一位通訊分析師同事,從運營商出來的產業資深專家背景,在位子上擺弄新買的iphone。看到他拿著蘋果iPhone2手機,我有些不以為然。在他的推薦下,認真體驗了十分鐘后,也還覺得就是個玩具,除了能劃幾下和幾個游戲外,使用起來完全不如諾基亞的全鍵盤E72方便。 其實,那時候的全球所有機構的研究報告,也不過把智能手機當作一個新的成長點而已,沒有人會意識到,這是改變全球所有人的一個時代的生活方式甚至生產方式的革命。 最后成功的產品,在一開始,要么無人看懂,要么就是個玩具。 蘋果的成功,并不是因為它是個玩具,而是因為重新定義了人和人的連接。 那時候,諾基亞正如日中天,占據全球42%的市場份額。 關于蘋果,以及蘋果為中國電子產業帶來的一切,我們此后介紹。 如今看VR、AR、ECHO等,是否也只是個玩具呢? 案例十:周期高點的爭辯:周期只是鏡子的一面 2009年的電子投資,還是順著周期復蘇的線索,生益科技、長電科技等周期股為代表。在2009年底,關于電子行情是否延續,出現一個較大的分歧。當時,有一個華爾街回來,對周期分析頗有心得的同行,從庫存、產能各個角度分析,從需求角度筆記本和液晶電視的滲透周期也已結束,由此認為高點已到,開始看空電子行業。事實證明,從周期的角度,他是對的,2010年4月開始,電子行業進入下行趨勢。但是,影響整體行業評級的,周期波動只是一面鏡子。被忽視的智能手機,恰恰成為決定電子行情的主要矛盾。 事物的發展,是有多個矛盾共同作用影響的,而在不同階段,不同因素會成為主要矛盾。次要矛盾的變強變弱,不會影響事物發展的方向。而我們所犯的錯誤,往往就是以次要矛盾判斷主要方向。2009年之前,電子行業分析方法以周期分析為核心依據;而2009年以后,創新、產業轉移成為影響行情的主要依據。智能手機的推動和中國企業的崛起帶來的從0到1的趨勢,足以對沖周期景氣的影響。片面的看問題,往往會付出代價。 事實上,2009年至今,庫存分析和周期分析,很少成為電子分析的主要依據。當我們刻舟求劍般還沉浸在上一次的邏輯時,往往會為此付出代價。 案例十一:水晶光電的案例?選時的把握 2009年9月,調研水晶光電,公司各項基本面向好,三季度運營滿產,未來虛擬投影和光學鏡片業務有吸引力。當時股價19元,盈利預測0.7元。由于還停留在熊市思維,27倍動態PE,似乎不足以有吸引力。要么等調整到20倍再推薦? 糾結之時,一位客戶的話,點醒夢中人:現在價格買,如果跌20%就只有20倍左右PE,足夠的安全邊際,如果上漲,考慮估值切換和市場對新方向的認可,有可能到明年30倍,會有50%的空間。因此目前價格就是配置價格。 確實,沒有人是預測家,能夠知道準確的價格。大多數時候,我們做的事情是兩個:第一,對基本面的把握和未來產業趨勢的預測;第二,策略,向上的空間和向下的風險的權衡,風險收益比的考量,進行大概率的預測。 水晶光電此后價格最高上漲到54元。 從投資角度,追求純正的好企業是最佳理想,但又是可遇不可求的,特別當我們要求好企業還要有好的價格的時候。因此,更多的時候,我們需要思考風險收益比,需要思考安全邊際,需要考慮向上和向下空間的可能性的比較。 案例十二:磷酸鐵鋰的第一次熱情 2009年,是新能源汽車的第一次集體憧憬。2009年2月開始,磷酸鐵鋰行情一飛沖天。只要是到有磷酸鐵鋰可能性企業調研,都獲得市場高度關注。 而新能源電池,真正由基本面驅動的機會,2015年8月份,真正開始。 從0到1,從磷酸鐵鋰,到三元材料,時隔六年 由此我思考了很久,新興行業從市場開始炒作預期到基本面兌現,為什么有些立竿見影,有些要三年,有些要六年,而有些,一直在炒作,從來未實現呢? 這么多年,新興產業,最后成為真正產業趨勢的,大致有以下共性: 1、要有一個帶頭大哥,創新的破壞者的帶領,重新定義產業。 2、不僅下游買單,上游和下游的下游,也要支持。 3、如果只是帶來相比傳統技術30%的邊際增長,而非非線性增長,考慮路徑依賴和替換成本,一般較難實現。 4、在消費電子領域,由用戶的社交關系帶來的指數級增長;在政府為代表的ToB領域,屬于必須要解決的安全問題,而非只是增加效率問題,去IOE、量子通信、芯片國產化實現的就是安全問題。 新興產業第一波的機會,把握的核心要素是:股價尚未反映、預期開始形成,但本質是很難把握的,只能試錯。 但第二波的機會,當有基本面數據拐點時,一定要客觀的正視現實,不可錯過。不能在數據已經出現,還要找各種理由來否定。因為,大多數人,看的不是邏輯,是數據。 2010年:三劍客時代 多年以后,才發現2010年類似于2015年,2010年把所有可能的成長故事都炒了一遍,物聯網、LED、智能手機、觸摸屏、連接器、被動元件,等等。而只有時間和邏輯才會證明,哪些才能證實,哪些才能證偽。 案例十三:物聯網,提前十年的夢想 2010年初,在溫總理的大力倡導下,在IBM勾畫的智慧地球的憧憬下,物聯網迎來一次行情。然而事隔六年,在今年五月,我們才從半導體上游驗證到物聯網行業基本面啟動的信號。當時的龍頭,泯然亦。為什么有些新興行業在市場預期中啟動,有些要等三年,有些要等六年,有些甚至一直在預期,從來未實現? 總結下來,RFID為代表的物聯網,未能實現,主要是三個原因,其一,物聯網不僅是一個rfid或者傳感器,涉及到的是通訊架構、系統價格的升級,當其與傳統行業結合時,更面臨路徑依賴的問題,傳統行業制造業工人升級到IT工程師的問題;其二,成本問題;其三,由于行業應用多樣化和復雜,很難形成規模效應,從而很難產生推動行業發展的龍頭企業。 基于此,物聯網后續的啟動,應該率先從工業4.0開始。 我堅信,工業物聯網,將實現制造業效率的大幅提升。過去,以制造工藝和良率控制勝出的企業,未來,這將不是核心競爭力。 物聯網,要以數據流的觀點,數據從哪里來,怎么處理,到哪里去,是核心分析體系。這也決定物聯網是一個閉環體系,而非開環。 案例十四:LED的一飛沖天和此后幾年的紛紛轉型 2010年春節前后,家電公司深康佳組織一個調研,當公司提到公司LED背光的比例從0%提高到8%,并將未來提高到20%以上時,對在場的家電分析師來說,不過是一個新產品的推出。但對電子分析師和LED行業來說,當意識到一個電視對LED的需求量,相當于20臺筆記本時,則意味著LED行業供需狀況將出現重大逆轉。 此后,三安光電股價上漲400%。 LED的案例告訴我們兩點: 第一,一切分析,不管多么花拳繡腿,本質都是供需分析。在供需出現重大變化時候,務必保持高度敏感度,此后觸摸屏、CNC的分析,也同樣需要精確的供需分析判斷。 第二,當越來越多行業出現跨界后,對我們的判斷的要求越來越高。去年的天齊鋰業的行情,有色分析師是否知道新能源汽車起來的彈性?新能源分析師是否知道有色價格起來的彈性? 在2010年的浪潮后,此后幾年,上游的芯片行業集中度越來越高,下游的封裝行業紛紛轉型。真正轉化為投資收益的,也不過是在2015年后的轉型價值中挖掘。龍頭木林森也出現業績下滑。唯有聚焦小間距的轉型利亞德脫穎而出。 為什么LED封裝行業,大多數沒能出現持續賺錢的公司? 我們研究企業,一定要考慮一點,其規模做大后,是否有規模效應,是否有采購成本的下降、研發成本的下降、是否有一次性設備投資壁壘。當發現上游成本是標準化產品,單條生產線投資只有幾百萬,下游需求高度分散后,行業必成為無規模效應、各自占據自己渠道的混戰局面。結果不僅無法產生龍頭,更讓大多數企業活的很糾結。 “唯有犧牲多壯志、敢教日月換新天”,是最形象的總結。 我們要看到樂觀的方面,上游方面,三安光電龍頭地位已經形成,進入正反饋階段;下游方面,隨著大量企業轉型后供需向好,小間距、汽車燈等新應用開始,未來會進入一輪景氣階段。 案例十五:萊寶高科的啟蒙運動:2010年10月18日 2010年,智能手機剛剛開始滲透,互聯網工具有限,因此產業信息的挖掘主要靠產業新聞和上市公司反饋。要想認識產業專家,何其難也,不像如今微信時代的便捷。我曾在2007年某電子公司的多家基金重倉股東,既然這個公司下游是家電企業,你們有沒有找他們客戶調研過?答案都是一臉茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式,使得當時的研究停留在上市公司調研、財務報表和投資時鐘結合的層面。 一個案例證明信息的不充分到什么程度,某上市公司由于太陽能業務超預期,中報對下個季度盈利預測出現重大調整,但由于預測放在中報最后一頁,大多數人都忽視了,以至于公司股價第二天只漲5%,此后市場逐漸意識到盈利大幅調整,之后上陣300%。 一次因緣巧合的機會,認識一位觸摸屏芯片專家,經過幾番邀請,在10月18日,參加了我們一次產業沙龍。當時萊寶高科2009年四季度業績已經顯著超預期,但由于公司對外非常謹慎,沒有人知道它到底是否是蘋果供應商。因此,第一個話題:萊寶高科是否是蘋果供應商?答:它占了蘋果70%的份額! 當時在座的諸位一臉茫然,沒人想到會是這個數據,我們甚至懷疑請來的專家是冒牌的。但隨著專家幫我們一層一層拆分供需模型和測算,的確驗證了這一數據。 從那時候開始,產業鏈上下游驗證,專家交流,成為產業研究越來越重要的方法。 值得一提的是,那天晚上,當我凌晨四點寫完報告給買方小伙伴打電話時,對方正在很興奮的看完格力電器的財務報表。 萊寶高科后來未能借此機會成為行業龍頭,主要原因在于:中間供應商角色的被替代;更深層原因還是在體制和機制。因為,觸摸屏此后幾年產生另外一個十倍公司歐菲光,所以不能簡單的歸謬為行業屬性問題。 但萊寶高科的案例,讓我們越來越知道產業鏈上下游研究的重要性,此后幾年,拓展產業專家資源,是提升研究能力的重要方法。 值得思考的是,在信息充分發達,專家資源充分發達的今天,超額的投資收益從何而來? 案例十六:致敬那些一起研究的小伙伴們 必須感慨和感恩下,在產業資源不夠、信息不發達的時代,一起在調研中和路演中通宵達旦探討產業和公司的小伙伴們,大家的辯論和分享,讓我們對行業分析上升到新的高度。當我們成為所謂的“前輩”跟新人培訓時,我的第一建議就是,每天和對口分析師打20個電話,交流創造價值。 記得我們探討完釹鐵硼漲價模型后,對磁性材料漲價的成功預測,雖然并不直接關系投資,但研究的樂趣,正在于此。 研究工作是充滿思辨性質的,當我們意識到結果和事實只有一個,且一定有方法弄清楚的時候,以可知論的心態,與不同的思想和不同的信息討論。 思辨過程兩種方法,一是倒退法,一是窮舉法。 2015年,A股漲幅榜前100名,16位是電子公司,是電子的第一次全盛時代。除了三劍客大華股份、歌爾聲學、萊寶高科外,太陽能的中環股份、橫店東磁、稀土的中科三環,也是產業邏輯的產物。 2011年:誰主沉浮 2010年的雞犬升天,2011年必然要還賬。新興產業的上漲分兩個過程,第一個過程,基于預期的上漲,第二個過程,基于數據和邏輯兌現的上漲。基于預期的上漲在2010年業已完成。2011年上半年,轟轟烈烈的下跌開始。 案例十七:2011年的兩篇百頁報告 2011年最讓我印象深刻的是上半年完成的兩個百頁報告:”安防行業:規模效應和品牌溢價”、”精密制造連接世界”。兩篇報告都是一個助理幫助下,反復修改多次。分別回答了兩個問題“安防行業為什么高毛利率,是否可以持續,如何保持成長”、“精密制造行業,和被動元件等行業有什么不同,中國為什么會產生精密制造行業的土壤”。 在精密制造報告之前,市場認為中國出現不了精密制造企業,或者中國電子行業的機會在其他領域。通過歷史比較,臺灣電子產業成長歷史,精密制造既是重中之重,又有其必然性,精密制造對資本依賴不像面板和半導體那么重,又不像PCB和代工產業那么靠成本競爭,上市公司通過股權吸引人才又會立竿見影。因此,任何一個產業崛起,都有先后順序,我們判斷,中國電子產業,自精密制造為始。從行業屬性而言,連接器行業是我特別喜歡的行業。 安防行業的報告,糾正了大家的兩個傳統思維,其一,企業規模越小,成本越有優勢;其二,制造業不應該有20-30%凈利率。我們通過還原產品的產生過程,和企業的人力構成,可以確定安防行業的本質非制造業,而是IT服務業。而與PC系統比較,他們做的事情不是富士康等制造企業,不是IBM惠普的分工專業化模式,而是PC行業的蘋果的封閉整合和垂直一體化模式。 本人一直認為,行業分析的精華不是需求分析,而是競爭分析,兩者的分析難度和分析價值,比例都是2:8的關系。 案例十八:從東方紅衛星說起 2011年,作為IC咖啡發起人,與IC圈的專家們暢談,一位來自德州儀器的專家告訴我,你有沒有發現,中國目前最成功的華為中興、海康大華、瑞聲歌爾,其實都是來源于軍工產業? 一語點醒夢中人。的確如此,中國在軍工技術的積累,為中國在通訊、視頻和音頻產業的成功奠定了基礎,以東方紅衛星為例,其要與地面通訊、傳遞圖像、傳遞聲音,正是靠通訊技術、視頻技術和音頻技術的基礎。而無論是華為中興、海康大華、還是瑞聲歌爾,其技術來源都是軍工產業。 而上市公司好友對“工程師紅利”的點解,也讓我意識到中國IT企業崛起的真正紅利所在。中國企業發展歷史,正是一種又一種紅利的歷史,從早期的土地紅利、資源紅利、改革紅利到勞動力紅利、資源破壞紅利,產生了一次又一次的商業機遇。而工程師紅利,是過去五年中國企業崛起的又一次紅利。以中國工程師30萬成本和海外65萬成本的差別對比,足以解釋大多數IT企業和制造業企業競爭力所在。 如此,世界上沒有無緣無故的愛恨,也沒有無緣無故的成與不成。我們必須放大視角,找到歷史的、時代的、上下游的、人的因素,才能在另外一個維度,更清晰看清事物發展規律。 對于這三個淵源的信心,也是我們看好中國在天線、濾波器、虛擬現實、汽車電子領域機會的重要因素。 案例十九:彩虹股份的良率之謎 研究制造業,良率問題是必須面對的問題,再好的技術、再低的成本,解決不了良率問題,都是空談。然而,有良率,就有一切了嗎? 彩虹股份就是一個經典案例,作為2010年大幅上漲的公司之一,持有人進行了細致的研究,包括每個生產線還有沒有氣泡、良率到多少,進行了緊密的跟蹤。當良率在不斷突破時,股價在不斷上漲。然而到了2011年,股價出現75%的下跌,問題在哪里? 商業競爭,不是簡單成本和服務的競爭,更是策略的競爭。行業龍頭采取的策略是拿高端產品賺錢、拿低端產品打壓競爭對手。當龍頭發現,跟隨者技術取得突破,即將進入低端產品,如果不加控制,將進入高端產品時,會采用低端產品大幅降價,甚至降低到成本價以下地方法,讓跟隨者即時產品出來,也無法賺錢。而對龍頭來說,高端產品才是其利潤來源,規避了競爭對手的進入后,價格掌控力更強,最終反而受益。 當然,如果按照這一邏輯,企業永遠無法后發優勢。當游戲規則改變時候,比如技術失去持續進步的空間,后進者如果能夠連續堅持2年,情況就會逆轉。三年后,康得新、東旭光電、京東方的成功,即源于產品技術進步停滯后的堅持投入和回報。 關于良率,還有一個技巧。當去上市公司調研,問產品良率。如果答案:99%,這一定不是一個好的行業;當答案是70%,要提高注意力,有可能是一個牛股。