一、銀行永續債的市場背景

　　永續債，理論上說是永久存續的債券，一般是指到期期限很長或者不確定的債券，投資者不能在特定時點要求清償本金，但可有按期利息收益。永續債可分為長期限含權中期票據和可續期債券兩類，其中可續期債券有公司債和企業債兩種形式，以公司債為主。

　　(一)銀行永續債應有的特征

　　作為創新型資本工具，銀行永續債需要符合監管部門制定的相關標準。

　　根據《中國銀監會關于商業行資本工具創新的指導意見》(銀監發〔2012〕56號)，銀行永續債應該具備的特征如下：

　　期限：永續，沒有到期日。

　　清償順序：受償順序排在存款人、一般債權和次級債務之后。存在爭議的是永續債和優先股的順序。

　　贖回方式：發行之日起，至少5年后方可由發行銀行贖回，但發行銀行不得形成贖回權將被使的預期，且行使贖回權應得到銀監會的事先批準。

　　本金償付：必須得到銀監會的事先批準，并且發行銀行不得假設或形成本金償付將得到銀監會批準的市場預期。

　　利息支付：任何情況下發行銀行都有權取消資本工具的派息，且不構成違約事件。發行銀可以自由支配取消的收益用于償付其它到期債務。取消派息除構成對普通股的收益分配限制以外，不得它到期債務。取消派息除構成對普通股的收益分配限制以外，不得構成對發行銀行的其他限制。派息必須來自于可分配項目，且分紅或派息不得與發行銀行自身的評級掛鉤，也不得隨著評級變化而調整。

　　股息制動：如果發行人不完全支付本債券利息，則不對當期股息給普通股股東。

　　吸收損失方式：有兩種，分為減記和轉股：

　　減記型工具：當其他一級資本工具觸發事件生時，其他一級資本工具的本金應立即按照合同約定進行減記。減記可采取全額減記或部分減記兩種方式，并使商業銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發點以上。

　　轉股型工具：當其他一級資本工具觸發事件發生時，其他一級資本工具的本金應立即按合同約定轉為普通股。轉股可采取全額轉股或部分轉股兩種方式，并使商業銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發點以上。

　　相較于普通債券而言，永續債有以下特點：

　　1、永續債的受償順序在一般債務和次級債務之后，但其與優先股的順序尚無定論。

　　2、在付息日，發行人在不分紅或減少注冊資本的前提下可不受次數限制自行選擇遞延當期利息。

　　3、在發行日五年之后，若得到銀監會事先批準，發行人可對相應永續債進行贖回。許多永續債亦存在票面利率重置或跳升機制等。

　　4、永續債具有轉股和減記兩種吸收損失的方式。

　　(二)銀行永續債的出臺背景和意義

　　1、銀行補充資本的迫切性

　　流動性新規 、委貸新規——抑制通道業務，回歸傳統信貸：2017年年底出臺的流動性新規創設了流動性匹配率等指標，凸顯出監管當局對銀行資產負債表的偏好，即收縮同業業務，回歸傳統的信貸業務。而2018年年初出臺的委貸新規則進一步明確了對于通道類同業務的限制。

　　同業業務得以從無到有、從小到大，一個重要的優勢就在于其對資本的節約。去通道，回歸信貸，本質上是風險收益逐步對等的過程，這意味著之前計提不足的資本將逐漸補上。某種意義上說，除非大幅度縮表，銀行回歸傳統信貸的過程將是資本耗用加劇的過程。

　　302號文及大額風險暴露——補充資本壓力加大，頻率加快：2018年以來，越來越多的監管新規將業務模上限與凈資本/凈資產掛鉤，實際上提高了在一定規模下銀行機構的資本要求。

　　未來對資本要求越來越高。一方面支持業務正常的發展，一方面要補齊過去粗放發展階段遺留下來的短板。資本的缺口將日益凸顯，資本補充的周期料將顯著縮短。

　　2、既有工具的不足

　　二級資本債、優先股和可轉債分別用來補充二級資本、其他一級資本和核心一級資本。從發行量來看，二級資本債由于其門檻較低而體量最大，但其多采用非完全市場化方式發行，風險并未完全分散。優先股、可轉債門檻較高，僅上市銀行可以發行，然而由于其權益屬性相對更強，監管審核把關更為嚴格，發行時程更長。

　　3、永續債相比優先股的優勢

　　市場爭議較大的是優先股與永續債，二者并沒有任何本質區別，僅僅是債權型工具和股權型工具的差異。比如美國更偏好利用優先股來補充其他一級資本，其銀行的優先股股份比例較高，而歐盟、新加坡則股權型和債權型工具皆可，這并不是金融市場發達程度差異所導致，只是各個國家在遵循巴塞爾協議III 的同時有自己的具體偏好和考量。

　　那么我國是否可以繼續只發行優先股，而不需利用永續債來補充其他一級資本呢？答案是否定的。

　　首先，永續債的發行人不受上市與否的限制。優先股的發行人是上市銀行，而我國中小銀行數目眾多、且大多非上市，它們目前沒有任何可操作的其他一級資本補充工具，急需新型的可操作的其他一級資本補充工具，比如發行主體不受上市和非上市限制的永續債。

　　其次，境內優先股發行規模和數量五大行均占主導地位，其他銀行利用度一般，也需要新型的資本工具幫助其他銀行補充其他一級資本。即使是上市銀行中，境內優先股的發行機構仍以五大行為主，其他銀行發行的規模和數量和五大行均存在較大的差距。雖然這一方面是由于中小銀行在2016 年才開始集中上市，而優先股發行耗時從董事會議案到上市轉讓需要近1年時間，迄今為止時間尚短；另一方面，發行數量上五大行依舊占據主導地位，代表其他銀行通過境內優先股這一途徑來補充其他一級資本仍略有難度，也需要新的其他一級資本工具的幫助。

　　最后，雖有銀行不斷在境外(香港聯交所)發行優先股，但整體數量和規模上還不及境內優先股。此外，如果全部使用優先股來補充其他一級資本，那么當極端情況發生時，也會帶來不良影響。比如，某銀行的優先股發行量過大，若比肩普通股且持有人為其他國家的機構時，當發生風險事件優先股全部轉為普通股后，那么該國機構將成為此銀行的重要股東之一，進而影響公司決策。因此，銀行業需要新型的資本工具滿足補充其他一級資本的需求。由此可見，永續債的推出勢在必行。

　　4、永續債能且只能補充其他一級資本

　　永續債屬于其他一級資本補充工具，這是其優勢，也是其劣勢。目前，我國銀行的其他一級資本過少，亟待補充，而境內外優先股補充速度不足，永續債的發行確實可以補充銀行的其他一級資本，但也只可以補充其他一級資本。

　　目前核心一級資本充足率雖高于監管要求，但各核心一級資本補充工具均有所限制，對于補充核心一級資本來說，永續債無能為力。核心一級資本工具中，IPO 僅對即將上市的特定部分銀行有效，定增受到監管限制，配股往往伴隨著股價風險。可轉債只有當其轉股后，才可以全部補充到核心一級資本，在未轉股時，僅有其權益部分可以計入，但可轉債的權益部分一般在10-20%，比例較低。在銀行業監管趨嚴的現在，想要通過銀行自身盈利能力來補充核心一級資本不僅時間長，且難度變得更大。

　　當核心一級資本需要補充時，永續債無能為力。雖然永續債會設置觸發條款，當其他一級資本工具觸發事件生時，可采取全額資本工具的金應立即按照合同約定進行減記或轉股(部分或全部)，并使商業銀行的核心一級資本充足率恢復到觸發點以上，看似該條款涉及到了補充核心一級資本，且優先股也同樣設置了類似的觸發條款。但該條款被觸發一般發生在監管認定無法生存，或核心一級資本充足率低于紅線下的緊急狀態，不是正常運行狀態下的核心一級資本補充方式。

　　二、銀行永續債投資價值分析

　　(一)關鍵條款分析

　　銀行永續債的條款包括：有條件贖回條款、減記條款、清償順序、票面利率條款、利率累計條款以及利息發放條件等。

　　1、票面利率條款

　　票面利率條款重點關注是否含有利率跳升機制及其他贖回激勵。

　　根據一般公司發行的永續債案例來看，永續債票面利率的設定分為兩種：(1)浮動利率：基準利率+固定利差，每個票面利率調整期基準利率調整；(2)固定利率；

　　是否含有利率跳升機制也分為兩大類：(1)有激勵機制：從某個計息年度開始，如果發行人不贖回，啟動利率調升機制；(2)完全沒有利率跳升機制。

　　目前發行的第一支【中國銀行(601988)、股吧】永續債不含有利率跳升機制及其他贖回激勵。票面利率包括基準利率和固定利差兩個部分。我們認為，對于永續債持有人來說，在其他條件相對可比時，有利率跳升機制的永續債價值明顯高于沒有的永續債。

　　2、利息累積方式

　　關注永續債采取的哪種利息支付累計方式。目前一般公司的永續債條款多是遞延支付利息條款，但是中國銀行永續債是非累積利息支付方式，即當期未向債券持有人足額派發利息的差額部分不累積至之后的計息期。和前一種方式相比，后一種方式明顯不利于持有人。

　　3、利息發放條件

　　以中國銀行永續債為例，利息發放條件如下：

　　發行人有權部分或全部取消本期債券的派息，且不構成違約事件。發行人可以自由支配取消派息的收益用于償付其他到期債務。取消本期債券派息除構成對發行人普通股的收益分配限制以外，不構成對發行人的其他限制。若取消部分或全部本期債券派息，需由股東大會審議批準，并應在付息日前至少5 個工作日通知本期債券持有人。

　　對于普通股持有人來說，當利息不累計支付時，選擇不發放永續債的利息對他們有利，所以取消派息需要股東大會審議基本無約束。

　　4、有條件贖回條款

　　以中國銀行永續債為例，有條件贖回條款如下：

　　發行人須在得到銀保監會批準并滿足下述條件的前提下行使贖回權：(1)使用同等或更高質量的資本工具替換被贖回的本期債券，并且只有在收入能力具備可持續性的條件下才能實施資本工具的替換；或(2)行使贖回權后的資本水平仍明顯高于銀保監會規定的監管資本要求。

　　從銀行發行人的角度來看，資本是銀行發展過程中一直稀缺的資源，除非銀行發行人有更低成本的途徑獲得同等的資本(或者同等成本的途徑獲得更高質量的資本)，在沒有懲罰條款的背景下，銀行發行人大概率不會主動贖回，因此這個條款存在虛設的嫌疑。

　　5、減記條款

　　以中國銀行永續債為例，減記條款大致如下：

　　1、當其他一級資本工具觸發事件發生時，即發行人核心一級資本充足率降至5.125% (或以下)，發行人有權在報銀保監會并獲同意、但無需獲得債券持有人同意的情況下， 將屆時已發行且存續的本期債券按照票面總金額全部或部分減記，促使發行人核心一級資本充足率恢復到 5.125%以上。

　　2、當二級資本工具觸發事件發生時，發行人有權在無需獲得債券持有人同意的情況下將屆時已發行且存續的本期債券按照票面總金額全部減記。其中，二級資本工具觸發事件是指以下兩種情形的較早發生者：(1)銀保監會認定若不進行減記，發行人將無法生存；(2)相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，發行人將無法生存；當債券本金被減記后，債券即將被永久性注銷，并在任何條件下不再被恢復。

　　我們認為，減記條款觸發的條件較嚴苛，在未發生金融危機時，永續債被減記的概率較低。另外如果減記條款觸發時有轉股權利，對永續債的持有人更有利。

　　6、清償順序

　　永續債本金的清償順序在存款人、一般債權人和次級債務之后，股東持有的股份之前；本期債券與發行人其他償還順序相同的其他一級資本工具同順位受償。永續債清償順序僅早于股東持有的股份，可能和優先股類似。

　　(二)供需分析

　　1、商業銀行永續債的供給分析

　　商業銀行資本充足率監管要求包括最低資本要求、儲備資本和逆周期資本要求、系統重要性銀行附加資本要求以及第二支柱資本要求。根據《商業銀行資本管理辦法(試行)》：

　　如果是系統重要性銀行，那么核心一級資本充足率監管要求標準最低為8.5%，一級資本充足率要求最低為9.5%，資本充足率最低為11.5%。

　　如果不是系統重要性銀行，那么核心一級資本充足率監管要求標準最低為7.5%，一級資本充足率要求最低為8.5%，資本充足率最低為10.5%。

　　根據銀監會的最新數據，截至2018年9月，我國商業銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別為：10.8%、11.33%和13.81%，總體水平大于系統重要性銀行的標準，以商業銀行整體為一個體系來看，短時間內補充其他一級資本的迫切性有限。

　　從2019年新增風險資產業務的角度出發，要維持目前的資本充足率，每個季度商業銀行需要增加一定的資本。具體情景假設如表1。考慮到2019年穩增長的壓力大于2018年，我們估計落入情景三的可能性較大，也即是其他一級資本增加636億。

　　　　另外，假設2019年底，商業銀行選擇發行更多的其他一級資本，而不是像之前用核心一級資本來滿足其他一級資本的要求，使得其他一級資本占比達到信用風險加權資產的1%，那么商業銀行最多可以發行6000億的永續債。

　　2、商業銀行永續債的需求分析

　　參考二級資本工具的投資者結構，第一大投資者是廣義基金(持倉占比69%)，第二大投資者是商業銀行(持倉占比28%)，具體分布見圖1。我們估計永續債的主要投資者也以廣義基金和商業銀行自營為主。

　　　　(三)CBS對于銀行永續債配置價值的影響

　　中國人民銀行創設央行票據互換工具之后，各家商業銀行可以將自己所投資的永續債換成央行票據，互換的央行票據不可用于現券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押，包括作為機構參與央行貨幣政策操作的抵押品。

　　這其中存在一個不確定性點：投資了銀行永續債的銀行，其在與央行進行央票互換時，永續債是否會出表。如果在進行央行票據互換之后，該永續債能夠移出到表外，那么投資了銀行永續債的銀行被占用的資本就會得到釋放，整體銀行體系的資本就能夠得到補充；如果該永續債不能出表的話，那么銀行資本實際上是銀行之間的互相轉移，整體銀行的資本并不會得到補充。

　　因此，CBS操作不直接涉及基礎貨幣的吞吐，是否會對整體銀行的資本進行補充也存在不確定性，但從資產的流動性來看，投資銀行永續債的銀行能向央行換入央行票據，整體銀行資產的流動性可以得到加強，因此對于資本金較為充裕的銀行來說，若票面利率適中，銀行永續債已具備足夠的吸引力。

　　另外，銀保監會也允許保險機構投資商業銀行發行的無固定期限資本債券，但與商業銀行不同，保險機構投資商業銀行永續債并不涉及到資本金占用的問題，那么銀行整體的資本金將會得到直接補充，商業銀行擴大信貸投放空間的能力以及服務實體經濟的空間將得到進一步的加強。

　　綜合來看，中國人民銀行創設央行票據互換工具還是有助于支持商業銀行永續債發行和流通的，并以此補充銀行體系的資本金來促進銀行向民營企業、小微企業貸款融資渠道的暢通，為“寬信用”保駕護航。

　　(四)中行永續債發行案例分析

　　1月25日，中國銀行在銀行間債券市場成功發行400億元無固定期限資本債券，可提高中國銀行一級資本充足率約0.3個百分點，全場認購倍數超過2倍，票面利率為4.50%，較本期債券基準利率(前5日五年期國債收益率均值)高出157bp。本次債券吸引了境內外的140余家投資者參與認購，涵蓋商業銀行、保險公司、證券公司、財務公司、證券投資基金、理財產品等境內債券市場主要投資人，以及央行、保險公司和資產管理公司等境外機構。

　　在借鑒國際市場成熟經驗的基礎上，人民銀行會同銀保監會，就無固定期限資本債券的期限、贖回條件、減記條款、受償順序等核心條款和有關政策進行了明確，投資者范圍進一步拓寬到保險機構。

　　1、計息方式：附息式浮動利率

　　本期債券采用分階段調整的票面利率，自發行繳款截止日起每5年為一個票面利率調整期，在一個票面利率調整期內以約定的相同票面利率支付利息。

　　本期債券票面利率包括基準利率和固定利差兩個部分。基準利率為本期債券申購文件公告日前5個交易日(不含當日)中國債券信息網(或中央國債登記結算有限責任公司認可的其他網站)公布的中債國債到期收益率曲線5年期品種到期收益率的算術平均值(四舍五入計算到0.01%)，發行時的基準利率為2.93%。

　　固定利差為本期債券發行時確定的票面利率扣除本期債券發行時的基準利率，固定利差一經確定不再調整，為1.57%。

　　在基準利率調整日(即發行繳款截止日每滿5年的當日)，將確定未來新的一個票面利率調整期內的票面利率水平，確定方式為根據基準利率調整日的基準利率加發行定價時所確定的固定利差得出。如果基準利率在調整日不可得，屆時將根據監管部門要求由發行人和投資者確定此后的基準利率或其確定原則。

　　2、債券期限與贖回條款

　　本次債券的存續期與發行人持續經營存續期一致。自發行之日起5年后，發行人有權于每年付息日(含發行之日后第5年付息日)全部或部分贖回本期債券。

　　3、中行永續債固定利差與國內證券年公司永續債利差比較分析

　　由于這是首單銀行永續債，因此對于票面利率，特別是條款中的固定利差沒有其他銀行永續債的歷史數據可以進行比較，但國內證券公司發行過永續債，我們計算了國內證券公司發行的永續債票面利率與發行起始日前5個交易日5年期國債到期收益率均值的利差，總結如下：

　　(1)整體利差與無風險利率(5年期國債收益率均值)大體呈現同向運行態勢，即無風險利率較低時，利差也較低，無風險利率較高時，利差也較高。

　　(2)利差最高約為279 bp，利差最低為154 bp，平均值為227 bp。

　　本次中行永續債的票面利率為4.50%，較本期債券基準利率(前5日五年期國債收益率均值)高出157 bp，與上述計算的國內證券公司永續債的利差相比，中行永續債的利差處于較低水平，此次中行永續債利差比整體國內證券公司永續債的平均利差低約70bp。

　　考慮到中行的信用資質明顯高于國內證券公司，同時中行永續債發行時國內無風險利率處于相對低的水平，因此我們認為此次中行永續債157bp的利差是一個比較適中的水平，即此次中行永續債4.5%的票面利率是一個比較適中的水平，對投資機構具備一定的吸引力。

　　（文章來源：【國信證券(002736)、股吧】）