12月17日，申萬宏源2025資本市場投資年會在舉行。申萬宏源證券（000562）首席經濟學家趙偉、A股首席策略分析師傅靜濤等分享了最新的研究觀點和市場判斷。

　　申萬宏源黨委書記、董事長劉健在會議致辭中表示，剛結束的中央經濟工作會議直面當前經濟發展面臨的問題，從全方位擴大國內需求、建設現代化產業體系、發揮體制機制改革牽引作用及擴大高水平對外開放等方面對2025年經濟工作進行了全面部署，更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策將為明年經濟運行提供了強有力的政策保障。

　　趙偉認為，9月底政策轉向的意義重大，更加兼顧資產端與負債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。2025年，經濟增速預計仍將維持在5%左右，投資和消費增速略高于2024年，但出口對經濟的支持力有所下降。

　　市場方面，傅靜濤認為，2024年底是A股第一波行情，以9月24日為政策拐點，風險偏好提升為起點，2025年開年可能只是震蕩市。第二波行情最晚2025年下半年啟動，這可能是真正的大級別上漲行情的起點。

　　對于市場風格，傅靜濤認為，2025年主動管理可能否極泰來。他表示，新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋，主動管理永遠有生命力。主動管理3年調整，重倉方向同樣經歷了3年供給壓力緩和，新能源、醫藥、電子中不少細分領域都是供給率先出清的方向。

　　中國經濟長期穩定發展為資本市場走穩奠定堅實基礎

　　對于資本市場，劉健表示，四季度以來我國經濟呈現積極的邊際變化，政策效果逐步顯現。從長期來看，我國經濟長期向好的支撐條件和基本趨勢沒有變。近3億規模新市民的城鎮化將撬動住房、醫療、教育等公共服務消費及品質型消費大幅增長，為全面擴大國內需求注入新動力（300152）。全國統一大市場的建設將加速消除地方壁壘、要素壁壘及所有制壁壘，為全面激發區域經濟注入新活力。以新“國九條”為核心，資本市場“1+N”政策體系正在加速形成，資本市場投融資綜合改革將全面激發制度改革的牽引作用，加速推動市場形成良性循環生態。

　　劉健表示，近年來上市公司愈發注重價值創造和投資者回報，今年已有950多家A股上市公司發布分紅預案，累計分紅總額接近7000億元；市場中長期資金規模穩步增長，公募基金規模已突破30萬億元，且以ETF為代表的被動型基金規模快速突破3.7萬億元，個人養老金制度全面推廣至全國，將有利于資本市場形成長錢、長投的良性循環。

　　劉健表示，從境內機構看，目前國內保險行業股票及基金的配置占比約為13%，銀行理財子公司偏權益類和混合類產品的存續規模占比不足5%，均有較大的提升空間，中央經濟工作會議也特別強調打通中長期資金入市卡點堵點，壯大耐心資本，切實加大中長期資金供給。從境外投資者看，三季度末外資機構持股占A股流通市值的比重也僅為4.7%，外資對A股的低配狀態也面臨再平衡。從市場資金流動看，近期個人投資者、融資資金及外資機構凈流入規模均有所增加，2025年全球資金的再配置有望給人民幣資產帶來增量新活力。

　　2025年經濟增速預計仍將維持在5%左右

　　趙偉認為，9月底政策轉向的意義重大，表象上看更加重視資本市場、資產價格，底層邏輯似乎已涉及對近些年政策框架全面優化的啟動。一攬子增量政策直指“要害”，有三大突出特點：更加兼顧資產端與負債端的平衡、需求端與供給端的平衡、短期與長期的平衡。

　　具體表現為，更加關注影響微觀主體的資產端，針對性疏導堵點，以地產政策思路的調整為代表；加大總量政策力度，聚焦微觀主體的報表修復，矯正易導致“通縮傾向”的產業政策；擴內需與完善社會保障體系、穩增長與部分經濟領域的改革推進相結合。

　　“當下經濟所處發展階段、面臨的內部環境不同，不可簡單地以2018年前后的狀況簡單。政策路徑或將沿著9月底以來的框架，進一步加大中央加杠桿的力度、加大政策協同，以開放促改革?！壁w偉表示。

　　對于2025年，趙偉判斷，2025年，經濟增速預計仍將維持在5%左右，投資和消費增速略高于2024年，但出口對經濟的支持力有所下降。中央加杠桿是短期擴內需過程中的必然路徑，受政策支持的投資和消費領域或成為經濟亮點；而報表修復需要時間、外部“沖擊”風險加大等，或將壓制制造業和地產投資修復程度；綜合“外部沖擊”及海外經濟周期的影響，出口或趨走弱。

　　節奏來看，全年呈現“N型”或“倒V型”的概率較大，單季增速的相對起伏可能沒那么大。上半年，本輪政策加碼與“搶出口”效應或共同支撐經濟恢復，二季度或為全年經濟增速高點；三季度后，經濟或開始反映關稅沖擊、地產投資與制造業投資內生力量走弱而有所下行。

　　2025年下半年可能成為大級別行情的起點

　　對于A股市場，傅靜濤在分享中認為，9月24日以來，交易性資金活躍度提升，中小投資者定價影響力提升，引發市場特征變化。A股當前的平均持倉時間，已低于2019年機構化加速以來的所有時間。歷史上，更低的平均持倉時間只出現在2006—2007年、2009年和2014—2015年。所以，9月24日以來，A股交易博弈劇烈程度已是牛市級別。但如果行情預期難以一蹴而就，如此程度的交易博弈隱含著大幅波動的風險。

　　對于后市，傅靜濤認為，2024年底是A股第一波行情，以9月24日為政策拐點，風險偏好提升為起點，2025年開年可能只是震蕩市。第二波行情最晚2025年下半年啟動，這可能是真正的大級別上漲行情的起點。

　　對于市場風格，傅靜濤認為，2025年主動管理可能否極泰來。

　　“真正的牛市行情，各類資金能夠形成共識，不會出現10月中旬以來，各類資金行為明顯割裂的情況。中小投資者和機構投資者并非對立。”傅靜濤表示，主動管理的超額收益，與產業趨勢多寡直接掛鉤。新景氣機會的確立，通常是先由主動挖掘，再由被動覆蓋，主動管理永遠有生命力。被動產品發展的長期基礎是公司治理和股東回報改善，而過去兩年，被動產品規模爆發更多依賴于價值和成長階段性的強趨勢。牛市離不開產業趨勢的挖掘，主動管理行業并不會缺席真正的牛市。

　　傅靜濤認為，需要關注并購重組和回購注銷的機會，并購重組鼓勵政策持續催化，關注三類機會。一是上市未果的科創企業，借同一實控人的上市平臺變相上市；二是央企資產注入，地方政府利用上市平臺盤活資產；三是基于產業趨勢拐點的并購，傳媒、計算機，醫藥生物，先進制造，2025年有望迎來一二級市場聯動拐點的方向。

　　此外，市值管理指引落地，相較于現金分紅，回購注銷市值管理效果更直接，有股價訴求的民企對回購注銷接受度更高，回購注銷投資案件不太依賴業績和現金流穩定性。注銷回購做市值管理有望成為主流趨勢。過去三年看分紅，未來三年看回購注銷，2025年有望出現標桿性案例。