核心觀點：

　　凈利潤超預期源于收入加速增長、費用率降低以及資產減值損失減少。

　　公司公告預計19年公司歸母凈利潤1.83-2.14億元，同比增長80-110%；19Q4歸母凈利潤0.67-0.97億元，同比增長439-686%，超市場預期。我們認為19Q4凈利潤高增長主要由于公司收入加速增長、費用率降低以及固定資產減值減少。1）我們預計公司19Q4收入加速增長，前三季度預收賬款有望在四季度確認；公司加大經銷渠道擴張，疊加提價因素，預計19Q4零售業務加速增長，餐飲業務延續40%左右高增長。2）公司傳統零售市場通過優化產品結構，積極拓展銷售渠道，加大內部組織效率等策略實現經營效益顯著提升，前三季度公司期間費用率降低0.87pct，預計19Q4費用率延續下降趨勢。3）去年四季度由于餃子機升級換代，計提資產減值損失0.37億元，該影響因素在19Q4消除。

　　商超減虧、餐飲發力，未來3年凈利率有望持續提升。（1）公司直營商超渠道處于虧損狀態，隨著公司逐漸縮減商超費用，我們預計21年直營商超虧損有望收窄至1-2億元；公司經銷渠道凈利率較高，收入有望維持穩定增長，我們預計21年經銷渠道凈利潤有望達4億元以上。

　　（2）19年上半年餐飲渠道凈利率6.5%，高于零售渠道，餐飲渠道收入高增長有望提升凈利率。（3）公司深化內部結構調整，優化績效考核，降低冗余費用，有望激活團隊活力。

　　盈利預測。暫不考慮出售孫公司收益，預計19-21年公司歸母凈利潤分別為1.96/2.94/4.02億元，同比增長92.21%/50.04%/36.62%，EPS分別為0.24/0.37/0.50元/股，對應PE為52/35/26倍。【三全食品(002216)、股吧】基本面改善邏輯兌現，未來業績有望持續改善，給予20年45倍PE，對應合理價值16.5元/股，維持買入評級。

　　風險提示。原材料成本上漲超預期；費用投放超預期；食品安全風險。