經觀大健康 孫文青/文 5月19日，通策醫療（600763）發布公告稱，公司第一大控股股東杭州寶群實業集團有限公司（后簡稱為“寶群實業”）再一次質押通策醫療的股份，同樣的事情，在過去的一年已經發生了11次。

　　經記者統計，寶群實業未來一年到期的質押股份數量為3541萬股，占所持公司股份比例的32.72%，占公司總股本的11.04%。

　　兩家公司的實控人均為通策醫療董事長呂建明，寶群實業在12筆質押中的資金用途都提及“體系外醫療項目建設資金需要”。行業共識是，這與通策醫療一項名為“蒲公英”的擴張計劃有關。

　　2018年底，這家風格偏穩健，轉型醫療服務12年僅持有不到30家口腔醫院的醫療服務機構，突然宣布“未來3到5年在浙江省內建設100家分院”。也是從這一年開始，通策醫療的市值開始起飛，從2018年的134億元，到了如今近1119億元。

　　這本來應該是一個“贏者通吃”的故事，因為2018年之后，整個醫療服務行業融資遇冷。對于絕大多數的中小型公司來說，實體醫院回本周期長，沒有融資，就很難有新醫院，繼而又失去了新的融資機會，這是個惡性循環。而作為行業內唯一的上市公司，通策醫療在融資渠道上的籌碼要多不少。

　　但速度并不算理想。截至去年年末，它在浙江省內建設的的“蒲公英醫院”數量達到了33家，年均十幾家新點位。在最近的業績交流會中，其管理層透露，截至今年第一季度，已經談攏12家省內醫院，且2021年將繼續維持20家的增速。這意味著“蒲公英”計劃在3年內無望完成，放至5年，通策醫療也要在未來兩年內提速兩倍才能達標。

　　經觀大健康就“蒲公英計劃”計劃進度，聯系通策醫療董秘張華，暫未獲得更進一步回復。

　　而相似的背景、模式和資源稟賦，愛爾眼科（300015）直接撬動了8筆并購資金，推動上百個項目同步進行，目前在全球已經超過600家機構。它的營收是通策醫療的6倍，凈利潤是4.25倍，而188的市盈率卻低于通策醫療的223。

　　通策醫療的營收增速自2017年反彈后，已經連續放緩三年，這對應的是“蒲公英”計劃的“拖沓”。在雪球等多個二級市場投資社區里，“雖然看好通策醫療，但透支了未來幾年的業績”，這樣的討論頻繁出現。

　　低潮擴張

　　2018年是民營連鎖口腔行業明顯的“分水嶺”。太平洋證券《2019年口腔醫療服務行業深度報告》顯示，2018年國內獲得融資的同類型項目有16家，創下歷史新高。但在此之后的幾年，行業的融資數量和金額均迅速下滑。對于那些只能通過出讓股權，從風險投資人那里拿錢的中小型連鎖服務機構來說，降低開店節奏是唯一的選擇。

　　包括瑞爾齒科、拜博口腔在內的行業明星公司，也都開始減速。瑞爾齒科在2017年D輪融資之后提出過“千店計劃”，要在2025年達成。相比于通策醫療的口腔醫院，瑞爾齒科多為診所，開店容易很多。但四年過去了，瑞爾齒科只是增加了30個新點位，達到110家，“千店計劃”目前在公司內部已不被提及。拜博口腔也是在2017年超過200家店的“天花板”之后，幾乎無新的增長。

　　幾家主要競爭對手缺錢，也直接導致了標的“降溫”。一位不愿具名的連鎖口腔行業從業者告訴經觀大健康記者，即便是在上海這種大型的區域市場，從2019年開始，口腔連鎖轉讓標的多了不少，成交價自然也降下來了。換言之，如果有品牌能解決錢的問題，想要趁機跑馬圈看上去并不復雜。

　　也是在這個階段，呂建明開始頻繁質押股份。控股股東未來一年到期的質押股份數量為3541萬股，即便按照目前股價的一半去估值，質押股份也對應了60億元以上。瑞爾齒科剛剛完成了2億美元的E輪融資，這個資金規模跟通策醫療完全不在一個數量級上。

　　公開資料顯示，通策醫療拓展“蒲公英醫院”的方式跟愛爾眼科接近。以收購為主，共建、自建為輔。在推行“蒲公英計劃”之后，通策醫療一般通過公司出資51%，同時綁定醫生集團或當地成熟口腔醫生入股，迅速敲定收購醫院。先體外培育一段時間之后，再并入上市公司報表。

　　甚至通策醫療的投資標的所對應的扭虧為盈周期更短。國盛證券報告顯示，通策醫療的口腔醫院在1-3年扭虧為盈是常態，而愛爾眼科基本要在3年以上。通策醫療管理層在2020年業績交流會中還提到，醫院盈利的時間會進一步縮短至半年到一年半，但公司方面并未向外確認這一數據。單院收入也由2016年的3662萬元增長至2019年的5919萬元。

　　“按說通策醫療應該可以跑得更快，不缺錢，標的成色也還行，但就是股價起來了，業績增長一般。”有著跟上述行業從業者類似疑問的投資者并不在少數，資本市場給予了這種模式很高的認知，但落地情況的確不理想。

　　快不起來

　　2019年，通策醫療在浙江省內新增的“蒲公英醫院”高達21家，2020年速度相對放緩，年并表新增12家。公司對外稱，形成了平海、城西、寧波、紹興四大區域醫院集團。通策醫療將這種模式概括為“旗艦總院+分院”，并計劃以浙江為模型，向全國推廣。據通策醫療管理層透露，目前，通策醫療在省外有12家機構。

　　跟幾家主要的競爭對手不同，通策醫療一般選擇口腔醫院為主，而非小型連鎖診所。同樣一個點位，診所只需要三、五百萬元，而醫院需要投入一、兩千萬元，實現收支平衡的時間也被拉長。且通策醫療共建的并不多，一年的新增點位中，僅有兩三家，其余均為收購。共建會降低前期投入，但尋找標的，以及商務談判會消耗不少時間。

　　這意味著通策醫療很難比得上競爭對手的擴張速度，但是行業沒有定論，到底哪種模式更符合未來市場的需求，還無法驗證。

　　通策醫療并未對外表達過對診所模式的看法，公司的戰略依然是主打醫院。目前基本完成了浙江北部的布局，下一步的進攻點是浙江南部市場。“預計4月底對溫州口腔醫院建設。”通策醫療管理層對外表示。

　　以溫州為代表的浙南市場，被中國口腔醫療集團占據。2016年，在連鎖口腔擴張潮下，中國口腔醫療集團迅速在溫州市場擴張，其中，民營牙科醫院的數量由7家增至2020年的15家，民營牙科診所的數量則由約180家增至390家。根據弗若斯特沙利文報告，按2018年收益計，中國口腔醫療集團在溫州民營及整體牙科服務市場占約24.1%及11.9%的市場份額。

　　不過，中國口腔醫療集團的業績也并不如人意，這或許是通策醫療的機會。其招股書顯示，2018年，它的營業收入達到新高，約為7363.7萬元，對應的凈利潤僅為2256.1萬元。而去年因為疫情影響，營收直接下滑至5793萬元。受此影響，自去年2月，它已經輾轉三次向港交所遞交申請，尋求募資上市，至今仍無下文。

　　“這個行業一直熱度很高，大家都說‘金眼科，銀牙科’，但這個行業的幾家龍頭公司都或多或少地存在增長問題。相比于眼科、體檢等領域，已經有了巨無霸公司，且都已經覆蓋了全國大部分的發達地區。但通策還只是一個區域性公司，它也沒搞清楚如何讓自己快起來。”上述從業者稱。